我国股票市场弱有效性的实证分析——以上海股票市场为例

经济论坛　

我国股票市场弱有效性的实证分析　

以上海股票市场为例　

山东大学经济学院　岳梦斐　

摘要：有效市场理论是传统微现金融即金融经济学的支柱性的理　

论，其始终是国内外证券市场相关研究的一个重要组成部分。本文以　

此为理论基础，以２００７年至２０１１年的上证综合指数的收盘价为分析样　

综上，有效市场假说要求市场在决定证券价格时所运用的信息与　

人们在对证券价格进行估计时所使用的信息相同。信息的来源和信息　

种类的不同也会存在出不同效率的证券市场。ＥＭＨ将证券市场的信　

本，利用基于时间序列中的自相关性检验、游程检验等计量方法对上海　

交易所的上市公司股票价格的波动情况和特征进行实证分析，并结合　

规范分析的方法，得出以沪市为例的关于我国股票市场的有效性的类　

型的结论，并根据研究结论提出建议。　

关键词：弱有效性序列相关性检验游程检验　

自深圳证券交易所和上海证券交易所挂牌成立以来，我国的证券　

市场发展迅速，在短短二十几年的时间内取得了举世瞩目的成就，并在　

促进国有企业改革、推动我国经济结构调整和技术进步等方面发挥了　

重要作用。但与此同时，我国证券市场也存在着监管不规范、信息不对　

称、投机过度、市场操纵等现象，降低了市场有效性，制约了其资源配置　

功能的得以充分利用。市场效率是决定市场资源配置功能的的重要因　

素。传统上，学者们将证券市场的效率分为内部效率以及外部效率。　

所谓内部效率就是指市场的交易运作效率；外部效率指证券市场的价　

格反应资产价值的效率，其衡量的标准是对于各种影响资产价值的信　

息，证券市场的价格能否做出迅速并且合理的反应，从而能够符合证券　

资产的内在价值。有效市场（ＥＭＨ）的概念由美国芝加哥大学教授法玛　

提出，阐述了证券市场中证券价格与各类信息的关系，是现代经济理论　

中研究证券市场外部效率的理论之一。本文拟以有效市场假说为理论　

基础，利用自相关检验、游程检验等方法对上海股票市场的弱有效性进　

行实证研究。　

一

、

理论概述　

有效市场理论在传统资本市场学说的基础上建立，承认资本市场　

的重要性，并在资本市场有效营运的前提下，将资本市场的配置效率作　

为研究中心。有效市场描述的状态是，在金融市场上，有关某一种金融　

资产的相关确切信息能够及时、有效、普遍地传递给每一位投资者，帮　

助投资者建立或修正对资产价值的走势的预期，从而达到引导投资者　

采取相应的买卖行为，将这些信息反映到资产价格上。在这一假说下，　

由于投资者能够利用完全的信息迅速地调整价格，从而也能导致市场　

迅速的反应并调整，因此没有任何投资者能够获得高于市场收益率的　

超额收益，而只能在承受一定风险的前提下，才能获得与大多数人近似　

的平均的市场收益率。　

法玛从理性预期的角度对有效市场假说提出了最为权威的模型化　

定义，这也成为其２０１３年获得诺贝尔经济学奖的主要成就即：市场有　

效性是指研究的市场能够正确合理的使用所有相关信息，基于这些信　

息所建立的未来价格的联合分布与正确的未来的联合分布相同。用数　

学公式表达为：　

／‘（　Ｉ（Ｐｔ．－Ｉ）＝．　（　ｌ　）　

：ｔ时期的证券价格　＋　

＿｜：ｔ一１时期与证券市场价格有关的，所有可获得信息的集合　

：ｔ一１时期被市场实际用来决定证券价格的信息集合　

厶（　Ｉ　二）：在　＿，　条件下市场估计的ｔ　Ｅｉｖｊ＂期价格的概率密度函　

数　

，【　ｌ　ｌ，＿１）：信息集　－ｌ所确定的真实的ｔ时期价格的概率密度函　

数　

２２　财经界　《？ｉｌｉｚ　

息类型分为三种类别：第一种是证券市场历史表现的真实数据，即与证　

券市场交易相关的历史资料，如历史股价、成交量等；第二种是上市公　

司依据已有的法律法规公布的公开信息，即一切可公开获得的布告内　

容如公司的财务及重大事项公布等方面有关的信息，如公司的财务表，　

公司的董事会成员以及重大事项公布等；三为内幕消息，即只有公司内　

部人员或其他有关系的人员通过内部渠道才能获知的外部难以知晓的　

消息，如公司并购重组决议，公司内部管理层拟变更人事等。根据哈里　

罗伯茨（１９６７）年的研究，其在上述信息理论的基础上，提出了三种不同　

效率的市场。　‘　

弱有效市场：在弱有效市场中，证券的历史价格时间序列中，已经　

包含的所有信息如证券价格等，能够充分的反映在相应的资产价格水　

平上。如若这些历史信息对证券未来的价格变动不会有影响，则认为　

这样的证券市场达具有弱有效性。弱有效性市场假说认为，任何为预　

测证券未来价格走势为目的的，而对以往价格变动情况进行的技术分　

析没有意义。　

半强型有效市场：是指市场不仅能反映市场交易的历史信息，同时　

也能够反映出市场上的所有公开信息，比如公司的财务报表，公司的重　

大事项等，学术界一致认为当市场达到半强型有效的时候，此时无论进　

行怎样的基本面的分析或者是基于历史股价的技术分析都是难以取得　

有效的分析结果的，此时几乎无法获得高于市场平均收益率的超额收　

益。　

强有效市场：强有效市场中的证券价格充分反映了所有的信息，包　

括历史信息，公开有效信息以及内幕消息等，若所有的这些信息对证券　

价格的变动都没有任何影响，那么证券市场就达到了强有效。因此在　

强有效市场上，任何投资者都无法凭借其地位和特殊信息渠道来获得　

超额收益，内幕消息也无法起到作用。　

ＥＭＨ是现代金融研究的出发点和核心，在此基础上学者们推导出　

了资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）和套利定价模型（ＡＰＴ）等经典经济学模　

型，因而市场有效意义重大。证券市场信息有效性的重要意义要求人　

们对我国当前证券市场现状进行检验和评估。　

自从法玛提出ＥＭＨ的概念以来，国内外学者运用了大量的数理经　

济学模型，对这一理论在实践中的应用进行了实证研究。具体的实证　

检验方法可以分为三类：一是检验证券价格是否具有随机游走特性，即　

在特定的历史信息下，考察某一时间序列中证券的价格变动是否是随　

机的；－－是制定某种依存于交易规律的策略并观察改交易策略是否能　

够获得超额收益；三是对特定交易者的行为进行观察。如专业投资者或　

内幕人员等，看其能否获得超额收益。　

对弱有效市场来说，其强调的是证券价格的随机游走，具体来讲，　

这种研究主要从自相关的角度进行验证。　

对半强型有效市场的检验主要是验证股票价格能否充分迅速地反　

应任何公开信息，检验方法主要有三种。一是对特定的交易策略进行　

检验，主要有两种方法，一种方法是低市盈率效应检验，即投资于不同　

市盈率的公司证券组合，观察投资组合收益率是否因市盈率不同而产　

生差异。另一种方法是小公司效应检验，即设计交易策略，投资于不同　

规模公司的证券组合，检验公司规模对收益率是否有影响。二是对市　

场延迟反应的检验，典型方法有累计超常收益（ＣＡＲ）分析法。该方法　

经济论坛　

将上市公司分为盈利程度高和低的两组，以上市公司在盈利信息公布　

时间前后一段时期为样本时限，分别估计各公司的夏普模型和累计超　

常收益率，从而研究累计超常收益在盈利信息公布的时间前后的状态　

变化趋势。最后一种方法就是对公司的业绩进行测定。　

二、文献综述　

如果股票价格的时间序列是随机游走的时间序列，则各期的收益　

率指数的相关系数为０，并且是相互独立。在原假设Ｅ（）＝Ｏ且相互独立　

之下，当ｎ充分大时，统计量近似服从标准正态分布。对于不同的ｋ值。　

构造统计量Ｑ（ｋ）　

我国股票市场的发展已经历了２０多年，许多学者根据有效市场理　

论，采用大量模型和数据对我国股票市场的有效性进行了分析，其研究　

主要集中于弱有效性和半强有效性上。总结如下：　

俞乔是我国早期对市场有效假说验证的学者，其在１９９４年通过对　

中国股票市场的各个方面进行分析认为，在中国，其股票市场未达到有　

效，股价的波动收到外部消息和历史因素的影响，并存在较为显著的周　

期性，同时其进一步对未来股票周期性波动进行预测。　

吴世农在１９９６年利用自相关分析，分析了沪深两市２Ｏ种股票的日　

收益率，认为其时间序列不存在显著的系统性变动趋势，但由于样本和　

时间的选取，其认为这种结果并不能草率得到我国股市已达弱有效性　

的结论。　

李全亮在２００７年基于２００３年至２００７年共四年的深圳股市交易所　

的上市公司的综合价格指数和收益率，进行时间序列分析中的游程检　

验，最终认为可以在一定程度上接受深圳股市已具有弱有效性的假定，　

但尚处于初始阶段。　

本文在以上文献的基础上，根据最新的股市数据，选取最具代表性　

的几种方法，对当前上海股票市场有效性进行检验。　

三、实证研究　

则Ｑ（ｋ）应当服从自由度为ｋ的卡方分布。以“日收益率序列的自相　

关系数为０”为原假设，根据和ａ和ｋ的值由统计表查出临界值，并计算Ｑ　

（ｋ）的值，若统计量大于临界值，则拒绝原假设，反之则无法拒绝原假设。　

取ｋ＝８，显著性水平ａ＝０．０５。计算结果如下表所示　

表１　Ｑ检验结果表　

Ｋ　１　２　３　４　

Ｑ（ｋ）　

临界值　

Ｋ　

０．１３２８４９０１７　０．４８０２Ｏ４０５４　０．４８８７６１９４７　０．５９０５９６７８８　

３．８４　５．９９　７．８ｌ　９．４９　

５　６　７　８　

Ｑ（ｋ）　

临界值　

０．９７１３２６５３５　１．７７０３１５６９４　１．８０３７８２９５８　１．８５３０１Ｏ７９６　

１１．１　１２．６　１４．１　１５．５　

由上表可知，Ｑ检验结果均小于临界值，因而无法拒绝原假设，即　

没有充分理由认为股价波动不是随机的。　

（二）游程检验　

本文以上证指数２００７年１月４习至２０１１年１１月９日之间的日收益　

率为样本，运用序列相关性检验和游程检验方法对沪市股价的弱有效　

性进行验证。　

（一）序列相关性检验　

为了准确地描述各期收益率之间的关系，构造自回归模型进行检　

验。首先是自相关的检验，如果股票收益率的时间序列呈现随机游走，　

则其不存在自相关。　

构建三阶自回归模型如下：　

／Ｉ＇Ｑ　、　

、Ｊ　

游程检验也可以对股票价格波动的随机性的进行检验，这种检验　

方法可以消除异常值对数据建模的检验结果造成的影响。在游程检验　

中，我们定义股票价格上升时用“＋”表示，股票价格下降用“一”表示，同　

个标志的一个序列称为一个游程。过小的游程数表示股票价格经常　

单向变化，所以可预测性是比较强的。如果股票价格的时间序列满足　

随机游走，在样本足够大的情况下，总游程数ｓ应趋于正态分布。　

由于选择不同的基期会使得游程检验统计量不同，且在大样本情　

况下检验时会夸大统计量值，使游程检验无法通过，本文将检验期分为　

四个阶段：２００７年１月５日至２００７年１２月２８日，共２４１个交易日；２００８　

年１月２日至２００８年１２月３１日，共２４６个交易日；２００９年１月５日至　

一

Ｒ＝屁＋届Ｒ　＋　Ｒ一２＋　一　＋　

∑　

，Ｊ　

其中，为第ｔ期的收益率，＝ｌｏｇ—ｌｏｇ。为第ｔ期上证综合指数的综合　

ｌ　ｌ

指数。为常数项，为第ｔ期的收益率与滞后ｉ期收益率的自相关系数，为　

随机误差项。　

零。　

２００９年１２月３１　Ｅｔ，共２４４个交易Ｅｔ；２０１０年１月４日至２０１０年ｌ２月３１　

日，共２４２个交易日。检验结果如下表所示：　

表２游程检验结果表　

Ｐ２００７　

Ｎ　

ＮＡ　

２４１　

１５５　

Ｐ２ｏ０８　

２４６　

１０７　

Ｐ２０ｏ９　

２４４　

１５０　

Ｐ２０１０　

２４２　

ｌ２１　

原假设Ｈ０：屈：屈：　：０备择假设Ｈ１：属，　，　不全为　

一　

．　

ＮＢ　

Ｓ　

Ｚ　

８６　

１０７　

－０．６５０３　

ｌ３９　

１２１　

一Ｏ．１１９４　

９４　

１２２　

０．７３５ｌ　

１２ｌ　

１２８　

０．７７３　

回归结果如下：　

Ｒ，＝－０．００００３９２＋０，０００６３９ｌＥ　一０　１４２３９５Ｒ，：＋０．０３９３１６８ａ，　

ｌＪ５２　０．００１８　Ｒ　＝－Ｏ

０００９　

．

Ｆ＝０．６７　

由此可知，在ａ＝０．０５的显著性水平下，无法拒绝原假设，即有充分　

理由证明沪市的本期的收益率指数与前三期收益率指数具有相关性。　

但是以上分析过程只检验了本期ｔ收益率指数与滞后三期（ｔ－１，ｔ一　

２，ｔ一３）的收益率指数之间的相关性，并不足以完全确定股价波动是否具　

有随机性，因此，一般运用Ｂｏｘ－Ｐｉｅｒｃｅ的Ｑ检验，能够在更大的时间范　

围内检验收益率序列是否具有的相关性。　

对于收益率Ｒｔ的时间序列，可得到滞后期为ｋ期的样本皮尔逊相　

关系数。　

上表中，Ｎ为股票价格变动的总天数，ＮＡ为股票价格上升的天数，　

ＮＢ为股票价格下降的天数，ｓ为总的游程数。当Ｎ足够大时，总游程数　

服从正态分布，得到以下统计量：　

Ｓ—Ｅ（Ｓ）　

一

一

其中，Ｅ（ｓ）与分别为总游程数的均值与标准差，其公式为：　

（　１：—Ｎ＋２Ｎ

Ａ

ＮＢ　

—

１　

＝　

１

备ｎ－ｋ　一（－）。】　

：　

取显著性水平ａ＝Ｏ．０５，使用双尾检验，可知四各阶段均通过了游程　

检验，因而可在一定程度上认为沪市股价波动具有随机性。　

四、结论与建议　

以上检验结果显示，上海股票市场已达到弱有效性。但仅以有限　

其中，　

　．

：　

鲁　

一　

／７鲁　

Ｒ　

的事实和现象去证明一个普遍的命题，会使得研究结果不可避免地带　

有概率或然性。而过分强调假设和数学模型会将问题简单化，使研究　

结果脱离实际。因而，必须从理论、方法和实践三个方面认识我国股票　

ｆ下转第ｌ１０页１　

矾。ｚｌ　ｎｍ时经界　２３　

投资理财　

方的积极性不高，这限制了融资租赁登记制度甚至融资租赁业务的发　

（社会科学版），２０１２年第０３期　

展。　

【８】尹飞．论隐名代理的构成与效力【Ｎ］．法律科学（西北政法大学学　

参考文献：　

报），载２０１１年第０３期　

［１】转引自：许忠信．从国际金融法之观点论融资性租赁立法规范之　

【９］高圣平，王思源．论融资租赁交易的法律构造【Ｎ】．法律科学（西北　

必要性［Ｊ］．月旦法学杂志，２００３年第４期　政法大学学报），２０１３年第Ｏ１期　

【２］徐显明，张炳生，任小明．融资租赁合同概念的比较法厘定【Ｊ］．浙江　【１０】高海燕，肖玉霞．融资租赁合同纠纷有关问题的探讨［Ｊ】．印刷杂　

学刊，２００７年第０２期　志，２０１０年第Ｏ３期　

【３】佟强．关于融资性租赁问题的理论探讨［Ｊ】．中外法学，１９９２年第　

【１１］徐战英．论我国买卖合同标的物的风险转移【Ｄ】．湖南师范大学　

Ｏ２期　

硕士学位论文，２０１２年　

『４】徐显明，张炳生．融资租赁合同法律性质探究【Ｎ］．宁波大学学报　

［１２］胡晓媛．融资租赁出租人风险承担及其控制［Ｊ】．法学，２０１１年第　

（人文科学版），２００７第Ｏ２期　

Ｏ１期　

【５］杨承羲．融资租赁相关法律问题辨析【Ｊ】．法制与社会，２０１１年第　

【１３】邢台金融学会课题组，田育新，梁倩，张玲．融资租赁中善意第三　

Ｏ８（下）期　

方取得法律问题研究［Ｊ】．河北金融，２０１２年第Ｏ２期　

［６】陆春玮．融资租赁合同项下租赁物的质量瑕疵担保责任——从　［１４】许鹏．我国融资租赁立法现状及问题分析［Ｊ】．学理论，２０１２年第　

一

起仲裁案例说起［Ｊ］．仲裁研究，２０１１年第０３期　

２Ｏ期　

［７］周腾．论融资租赁合同中的承租人索赔权【Ｎ】．重庆交通大学学报　

ｆ上接第２３页）　

市场的弱有效性。　得出股价随机游走的结论可能由我国我国公开发表的信息有限，投资　

首先，从理论的角度来看，市场有效性假说已受到了多方面的挑　

者对历史信息依赖性很强导致。　

战。噪音学派认为信息收集成本的存在必然导致证券价格中包含噪　

综合实证分析和规范分析的结果，我国证券市场有效性仍有待进　

音，行为金融学也认为真实市场中存在噪音并且套利是有限的，市场不　

一

步提高。政府应当加强对这一市场的引导和监管，从建立完全竞争　

会达到有效。而现实的股市中则出现“异象”，如价值效应、规模效应、　市场人手，扩大市场容量，增加证券供给；完善信息披露，加强证券监　

季节效应、小公司效应、低市盈率效应等，也说明了市场有效性假说仍　

管；改善投资者结构，积极发展机构投资者，提高机构投资者在市场中　

然存在改进的空间。　

所占比重；建立和完善上市公司的资信管理和评级制度，正确引导投资　

其次，在方法论方面，由于受到种种限制性因素的制约，实证分析　

者进行理性投资。只有证券市场的有效性得以提高，才能保持其与国　

方法存在以下缺陷：　

民经济运行的一致性，才能充分发挥其在国民经济运行中的资源配置　

在样本容量方面，从国外的研究来看，至少应取５年的数据，样本　效应和改革效应，使国民经济得以更好、更快地发展。　

容量过小会在一定程度上影响检验结果的可信度。　

参考文献：　

在度量期选择方面，本文以股票日收益率为研究对象，这在扩大了　

［１］俞乔．市场有效、股价异常与周期波动——对上海、深圳股票市　

样本容量、避免因时间跨度过长掩盖收益率变动趋势的同时，无法剔除　

场的实证分析ｆＪ］．经济研究，１９９４　

突发事件对股价的影响，因而检验结果会与实际情况存在一定的偏误。　

【２】吴世农我国证券市场效率的分析［Ｊ］．经济研究，１９９６　

在数学模型方面，使用数学模型对市场有效性进行检验是一个“双　

【３］李全亮深圳股市弱有效性的实证检验［Ｊ】．企业经济，２００７　

重测试”的过程，这既是对市场有效性的检验，也是对数学模型本身的　

『４］黄济生，程依明．上海股票市场有效性实证分析［Ｎ］．华东师范大　

检验。在市场有效时，由于错误的模型，可能会导致无效的结论；反之，　学学报，２０１ｌ　

当市场无效时，可能会得到有效的结论。同时，大多数计量模型均要求　【５】吴永发．我国证券市场有效性及其建设研究【Ｄ】．复旦大学经济学　

严格的假设条件，而现实情况的复杂性使得这些前提假设往往不能全　

院．２００４　

部满足，因而以此为基础的模型运用结果也会与实际情况产生一定的　【６】龙小波，吴敏文．证券市场有效性理论与中国证券市场有效性实　

偏离。　证研究『Ｊ］．金融研究，１９９９　

最后，从实践的角度来看，我国股市起步晚，市场上机构投资者较　

【７】徐加根．黄才伟对我国证券市场有效性的检验【Ｊ］．财经科学，２０００　

少，广大散户投资者仍缺乏投资理性，存在“羊群现象”，同时，信息的完　

【８】张兆国，宋丽梦．张新朝中国证券市场有效性研究中的三个问题　

整性、分布均匀性和时效性与发达国家仍存在较大差距，仅根据随机游　

『Ｎ１．中南财经大学学报，２０００　

走模型得出的结论不足以表明我国股市已达到弱有效市场。实证检验　

（上接第７９页）　

过程当中的各种诱惑。　

四、结束语　

（三）提高材料利用率　

我国中小企业一直未对材料成本核算与控制有正确的认识，忽略　

材料利用率是材料成本核算控制中的一个重要内容，提高材料的　了其对企业发展的重要性，材料成本核算缺乏控制，以致增加生产、管　

使用率可以降低材料成本，为企业节约资金。完善的使用制度可以有　理等成本。加强对材料成本核算控制的工作必须尽快开展，弥补管理　

效避免材料在生产过程中的丢失以及降低报废率，提高材料的利用　过程中的不足，提高企业利润率。　

率。材料使用管理制度应包括科学的预算管理制度、合理的材料管理　

参考文献：　

制度、标准的材料消耗标准等内容。还要对材料采取循环利用制度，将　【１］暴秀敏．加强责任成本核算与控制研究［Ｊ】．行政事业资产与财务．　

一

些可以再次利用的废弃材料集中收集管理进行再利用，实现有效地　

２０１２（０４）　

循环使用，使得相关的材料和物资能够充分地发挥其作用。　【２】陈星辉．中小企业成本核算与控制体系构建研究［Ｊ］．企业家天地　

（四）加大库存管理的投入　

（理论版）．２０１　１（０１）　

最理想的库存管理方式是采取供应商管理库存制度，此种管理方　

【３】桑芙蓉．试论加强企业成本核算控制的问题与对策【Ｊ】．科技致富　

式不仅可以做到企业零库存最大限度降低管理成本，还可以提高库存　

向导．２０１３（０６）　

管理水平，提高企业的成本控制效率。　

１１０财经再　０㈣　￡　ｈｉ