支撑A股市场高估值的基础及其变化

蚕　拖爨　市场经济纵横　

支撑Ａ股市场高估值的基础及其变化　

摘要：我国的Ａ股市场正处于剧烈的调整之中，关于调整的原因众说纷纭，但其本　

质的原因却被忽视了，那就是Ａ股市场的估值严重偏离了股市正常的投资价值范围。股　

市高估值的形成，一是与我国股市制度不健全、市场建设不完善有关，二是由于受到各　

种经济因素的影响。中国股市正处在新兴加转轨阶段，制度和市场建设还十分不完善。　

除了在宏观上加速完善资本市场建设、加大上市公司治理力度外，从微观上要着重提高　

上市公司的质量，加运更多质地优良的公司上市；要通过各种措施建立上市公司对投资　

者的回报机制。　

关键词：股票市场；市盈率；股票估值　

中图分类号：Ｆ８３０．９１文献标识码：Ａ文章编号：ｆ　００６—０ｉ　３８（２００８）０５—００３９—０３　

上证综指从２００７年１０月１６日最　

以至衰退、出口受压、国际油价攀高、　

高点６１２４点，经过８个月的下跌，到　大宗商品价格大涨导致成本大涨，我　

２００８年的６月末下跌到２６００多点，下　国为避免经济过热采取从紧的货币政　

跌幅度接近６０％，其惨烈程度超过　策，巨额融资、大小非解禁，股市供　

中国股市的任何一次熊市。上证综指　大于求、上市公司的业绩增长存在较　

２００８年一季度累计跌幅达３７．６３％，创　

大的不确定性……各种系统风险纷至　

下了１５年来季度跌幅的最高纪录。从　沓来，以往高溢价的基础不复存在，　

２００７年的高峰算起，在不到一年的时　沪深Ａ股终于不堪重负，以暴跌来释　

间里，沪深两市市值从３２．７１万亿，减　放来自多方的风险，消化缘于过去高　

少到最近的ｌ８．７４万亿元，蒸发掉的市　

估值形成的泡沫。　

值相当于２００７年ＧＤＰ的５６．６５％。　

所以，这轮股市暴跌的本质是：　

本轮股市大跌的实质　

经过前两年的持续大涨，Ａ股估值水　

平已处于全球的高端，并且上市公司　

作为世界经济增长最快的经济　股票价不符实，这是导致市场剧烈震　

体，为什么我们的股市却出现了如此　荡的内在原因；而美国次级债危机等　

巨大的跌幅？近来许多经济学家、市　

外在事件则是引发震荡的催化剂。一　

场专家纷纷撰文，找出了诸多原因：　些资深的专家将巨额限售股解禁、巨　

包括国际市场次级信贷危机、巨额限　

额再融资解释为股市震荡的根本原因　

售股解禁和再融资造成的资金面失衡、　

是有失偏颇的。因为这两个条件，在　

ＣＰＩ连创新高形成的宏观调控压力等　６１２４点之前就存在，当时甚至是股市　

等。但最本质的原因却并没有受到市　

走牛的条件，对价全流通、公司融资、　

场重视，那就是市盈率高企形成的不　资产注入，曾经被认为是市场的利好。　

合理的估值泡沫。在过去的两年里，　但是在极低的股息回报率面前，在高　

上证指数从１０００点附近急速上涨到超　

估值因增长预期不确定再难以高估的　

过６０００点的水平，股指暴涨近５００％，　

情况下，这两个因素反成了压垮股市　

涨幅之大、涨速之快是任何一个投资　

的最后一根稻草。道理十分简单，如　

者难以想象的。２００７年上证Ａ股的　

果这些因素发生在一个市场较低的点　

市盈率最高时达７Ｏ多倍，６１２４点严　位，就不会引发如此剧烈的震荡。　

重透支了中国股市的未来。然而，高　

溢价必然伴随高风险，当泡沫高筑的　

Ａ股高估值的表现及其合理性分析　

时候，欧美经济因次级信贷危机放慢　

一

般来说，股票估值的高低可以　

文／刘治兰　

通过市盈率（ＰＥ）及市盈增长率（ＰＥＧ）　

表现出来。市盈率是否合理，可以从　

横向、纵向的比较以及从成长性ＰＥＧ　

的角度来判断。横向就世界范围的情　

况看，我国股市的市盈率在绝大部分　

时间里都高于世界平均水平。纵向从　

历史上看，２００７年Ａ股估值达到了我　

国股市的历史最高水平。２００７年上半　

年，沪深指数不断攀升，上证指数最　

高涨幅达到６１．４９％，沪深３００指数　

的平均市盈率从３月末的３６．４５倍上　

升到７月的４７倍，沪综指和深综指的　

平均市盈率分别达到５２倍和７４倍。　

此外，有机构用推前１２个月的业　

绩数据测算出ＰＥＧ指标，得出其仍具　

估值优势的结论，但用于预测的增长率　

期限太短，２００８年的情况尚且不明朗，　

谁又说得清３、５年后的经济形势呢？　

到调整前Ａ股估值不断走高的趋　

势，提出了一个无法回避的问题：Ａ　

股的高估值到底是否合理？我们的股　

票真的有那么高的投资价值吗？市场　

是否有了泡沫？根据投资学原理，股　

市投资回报来自两个方面：一是稳定　

的分红预期；二是由企业的利润增长　

潜力带来的股票价格升值的预期。从　

分红回报的角度看，对于一只５０倍　

市盈率的股票而言，假设当年的盈利　

全部拿来分红（这是不可能的），股　

息率相当于２％，而长期以来现实中　

Ａ股回报给投资者的股息率远远低于　

这个水平，显然，投资者不能以获取　

红利为投资目的。在一个缺少投资回　

馈的市场里，投资理念只能普遍建立　

在股票价差的基础上，也就是说股价　

的上涨只能全部建立在增长预期的基　

础上，这样的一个市场只能靠想像力　

与投资才能生存。５０倍市盈率是什么　

概念？大致要求公司未来几年的盈利　

每年以５０％的速度增长，从全球的市　

场看，没有一个股市能够长期支撑５０　

２００８．５　

磊　撬繇　市场经济纵横　

倍以上的市盈率；如果～些公司可以　

大股东股权被严格排除在流通市场之　

资者，远远低于银行存款利率的股息　

达到这一速度，又能够持续多少年，　

外。在股权分置改革完成两年多后的　收益率使任何投资者都不会以证券收　

期间是否会发生系统风险或经营风　今天，随着约定的股权锁定期的陆续　

益为目的而持有股份，将其作为投机　

险？根据市盈率与增长关系的数学模　解禁，中国股市将迎来全流通时代。　

证券以获取差价收益就成了投资者　

型，在公司预期未来复合增长率不超　

这期间，还伴随着红筹股的回归、央　唯一的选择。股票证券收益性质的　

过１０％的情况下，即使投资者愿意接　企整体上市、创业板的推出、巨额融　丧失促成了Ａ股市场极浓的投机气　

受１０年的回收期，合理的市盈率也不　资的需求……中国殷市扩容正在加速　氛。在成熟的股票市场中，换手率相　

超过２Ｏ倍；考虑到现实中投资股票　

中。过去的供求矛盾发生了大反转，　

当低，且比较稳定，国际上成熟股市　

还有风险，恐怕很少有人愿意接受１０　随着解禁“大小非”的抛售，股价的　的年换手率通常在３０％～５０％，甚至　

年以上的投资回收期；如果投资者只　

回调也是必然的。有必要指出的是，　

更低，投资者平均持股时间在２～３　

愿意接受５年的回收期，则合理的市　

盈率仅为７倍。　摩根士丹利在２００７　

年３季度研究报告指出，Ａ股上市公　

司的业绩增长被投资收益及非经营收　

益所夸大，其预测２００７年核心市盈　

率达到５８倍，为新兴市场历史上最　

大的泡沫。　

当投资者享有更多的“中国溢　

价”时，他们自然也要承担相应的“成　

长风险”。２００７年９月，摩根士丹利　

发布研究报告《超级增长还是超级泡　

泡？　，该行分析师认为，Ａ股市场正　

处在新兴市场泡沫历史上的尖峰时刻，　

不断积聚的泡沫可能会在未来１２个月　

内破裂。国内也有不多的专家发出过　

类似的警告。半年过去，当股市飙升　

所依托的东西成了变数时，市场规律　

终于发力，用股价大幅度回落来令估　

值回归，广大的投资者付出了沉重的　

代价。２００８年是我国经济最困难的一　

年，也会是全国人民反思的一年。　

支撑Ａ股高估值的制度基础及其改变　

我国股市高估值形成的因素错综　

复杂，而且相互影响、相互联系，牵　

一

发而动全身。通过分析可以将这些　

因素归为两大类，一类与我国股市制　

度不健全、市场建设不完善有关；另　

一

类是影响股市的各种经济因素。　

中国股市在将近２０年的发展中形　

成了许多有别于国际市场的特性，目　

前正处在新兴加转轨阶段，制度和市　

场建设还十分不完善，这一点主要体　

现在以下几个方面：　

第一，长期的“股权分置”一朝　

突然面对“全流通”时代，供求矛盾　

从一个极端转向另一个极端。我国上　

市公司的股权结构中包括国家股、法　

人股和个人股，长期以来，只有面向　

社会发行的个人股才能在二级市场上　

流通，这一部分的比重只占全部股权　

的１／３；以国有股等形式体现的控股　

２００８．５　

大小非解禁虽然造成了股市的暂时缺　

血，但却不是股市暴跌和长期低迷的　

根本原因。因为只要股票具有长期投　

资价值，股市从来都不用愁资金来源。　

第二，政策体系、制度规则、管　

理体制等的不规范造就了一个中国特　

色的“政策市”。在中国股市历史上，　

政府救市的例子屡见不鲜。但是，过　

去的实践告诉我们，政策的调整与变　

化并不能改变市场的基本趋势。相反，　

“政策市”造成了投资者对政府的过度　

依赖，对高估值背后高风险的意识淡　

化。更糟糕的是，当指数低迷、交易　

清淡时，政府采取的利好“救市”措施，　

往往促使了机构与券商及其他各方面　

的资金（包括违规资金）开始大举人市，　

导致了股市投机活动的各种炒作，炒　

消息、炒题材、炒概念、炒板块，甚　

至有的机构大户与券商凭借资金与信　

息取得上的优势轮炒个股，恶炒个股，　

刻意拉抬与打压股价，导致了股票市　

场结构性泡沫的产生。２００７年的概念　

股、题材股就是很好的例证，当时，　

这些股票的市盈率普遍被推到ｉ００倍，　

换手率高达５０％以上。　

第三，市场工具缺失、没有做空　

机制，没有对冲和套利机制，市场的　

许多功能无法发挥，市场也很难位于　

一

个均衡线上理性波动。Ａ股市场不　

允许融资融券，没有股票回购制度，　

股指期货仍未推出，于是居民和机构　

都无法对金融资产进行保值，一旦进　

场只能做多，造成了市场单边上扬或　

单边下跌的走势，在牛市极易产生过　

高的市盈率和暴利的盈利模式，继而　

是大跌后的巨大损失。２００７年基金发　

行放开，基金建仓只能去做多买蓝筹，　

而蓝筹数量有限，于是市盈率高企，　

泛出了蓝筹泡沫。　

第四，过度的股市投机弱化了合　

理估值对市场行为的指导和约束。长　

期以来，上市公司普遍吝于回馈投　

年以上。作为新兴股市大体上不高于　

１００％为宜，平均持股时间不少于１　

年，若这一指标过高，则表明过度投　

机。据证监会发布的统计数据显示，　

２００５年上半年的Ａ股市场换手率为　

１４１．５％，２００６年上半年为１６７．１７％，　

在２００７年头４个月中，上证Ａ股换　

手率为３９２．２９％，深证Ａ股换手率　

４３７．２２％，日均换手率为４．８８％，最　

高时达到５．９３％，换算成年换手率为　

１１７６％。　世界各国资本市场的发展　

历程表明，散户的比重越低，机构投　

资者构成市场的中坚，市场就越成熟。　

而我国殷市一直是以散户为主的结构，　

据统计，至２００７年８月，每天有十几　

万甚至几十万股民新开户，成交量突　

破３０００亿元，而在新增开户数中，机　

构与散户比例是１：９，且散户持有　

的市值占总流通市值的６５％～８０％，　

行情上涨的动力更多的来自于散户的　

力量。但人市的这些散户几乎对股票、　

基金知识一无所知，成交量却不断释　

放天量，从１０００亿到４０００亿，股市　

投机之风足以可见。　在这样的市场　

中，那些影响资本短期增值的因素成　

了影响投资者行为的决定性因素，例　

如：机构庄家的操纵、新闻媒体的误　

导、巨大的游资冲击和多变的政策等；　

而科学的估值分析则被忽视了，股价　

可以涨到让人看不懂的地步，可见过　

度的股市投机也是我国股市高市盈率　

产生的一个重要原因。　

支撑Ａ股高估值的经济因素及其变化　

除了制度方面的因素外，中国股　

市高市盈率的形成还有着十分重要的　

经济因素背景，这些因素包括长期的　

低利率环境、此轮牛市的宏观经济因　

素等。　

第一，极低的资金成本是Ａ股市　

场保持高估值的一个重要的经济因素。　

考察市盈率的高低，离不开特定经济　

墨　祀舞　市场经济纵横　

环境下的市场利率，它是证券投资回　

续，股市的资金面也很容易恶化。从　

关，要符合国家的产业政策、主业突　

报的标杆。以我国市场利率的情况来　

目前高企的ＣＰＩ数据来看，央行偏紧　出、具有较强的竞争能力和盈利能力。　

看，一年期的银行存款利率曾连续７　

的货币政策不太可能会在短期内出现　

第二，要通过各种措施建立上市　

次降息并征税，最低时税后利率只有　

改变，近期股票型新基金的销售也难　

公司对投资者的回报机制。在国外，　

１．８％；近期通货膨胀不断加剧，２００７　

见以前的热销场景，随着资金面的紧　

股价的高低与公司的分红政策紧密关　

年１月以来实际利率已降为负值，并　张，资金推动型的牛市已难以为继。　

联，股息的下降会带来股价大幅度的　

且缺口在不断加大，这就意味着股市　

风险溢价的降低，意味着投资者会降　

低对收益率的要求，最终推动股票价　

未来的展望与对策任务　

下降。美国股市将大盘股市盈率压得　

很低，以分红为其定价；欧美股市长　

中国的资本市场只走过了短短十　

期以来一直维持着约定俗成的分红比　

格的不断上扬。根据模型计算，在上　

几年的历程，２００８年正处于改革发展　

率（一般为５０％左右）。在西方国家　

证指数４９００点的点位上，风险溢价　

每下降１个百分点，上证指数将上升　

７２０点，Ａ股市盈率将上升１４．７％。＿５Ｊ　

因此，负利率时代伴随人们风险意识　

的弱化，高市盈率有其存在的合理性。　

但是，近期ＣＰＩ不断攀高，从紧的货　

币政策和进入加息周期已经瓦解了这　

一

基础。　

第二，中国经济一直保持高速增　

长是本轮牛市一个最重要的基础。但　

是宏观经济持续增长并不说明股市就　

不会产生泡沫。股市的涨幅可以在很　

短时间内透支未来多年的经济增长。　

进入２００８年，外部经济环境增速降　

低，全球经济衰退的担忧，国内偏紧　

的货币政策和宏观调控压力，ＧＤＰ　

的增速已出现拐点，高估值的基础受　

到了动摇。　

第三，上市公司业绩的高增长从　

基本面上也为牛市提供了支撑。２００４　

年以后，上市公司业绩由下降开始　

增长，至２００７年到达～个增长峰　

值。２００７年的中报数据表明，上市　

公司利润同比增长７９％，这无疑属于　

历史最好水平。但令人担忧的是，盈　

利层面存在相当大的泡沫，主要来自　

投资收益、交叉持股和房地产价格上　

升等方面，在市场大幅下挫后会造成　

业绩的下滑；另～方面上市公司高达　

７０％～８０％的增长也不可能长期持续，　

更何况市场的涨幅总是超过公司业绩　

的增长。目前，中国经济面临着外部　

经济增长放缓，内部高通胀的局面，　

在油价不断攀高、出口减速、ＧＤＰ增　

长减速、银根紧缩等重重压力下，企　

业盈利增长减速已成定数，难以再支　

撑牛市。　

第四，流动性泛滥是推动股市上　

涨的一个重要环境，但这更像是果而　

非因。资金充足是条件，股市高预期　

收益才是吸引资金进入的原因。在这　

个层面上说，如果Ａ股涨势无法再持　

的关键时期。未来中国证券市场的改　

革必定是向着完全市场化和与国际市　

场完全接轨的方向发展，市场日趋理　

性是一个必然趋势。随着中国股市与　

国际市场的接轨，Ａ股的估值将越来　

越多地受到国际市场尤其是Ｈ股的影　

响，估值的国际趋同将是～种长期趋　

势。这次股市大幅回调实际上就是估　

值体系的自我修复，它让市场从趋势　

投资回归到理性的价值投资中，从长　

期来看有利于今后的发展；此外，在　

连续的杀跌后使一些以前深藏的问题　

矛盾清晰地浮出水面，需要及时采取　

各种对策加以解决。除了在宏观上加　

速完善资本市场建设、加大上市公司　

治理力度外，从微观上要着重两个方　

面的工作：　

第一，提高上市公司的质量，加　

速更多质地优良的公司上市。上市　

公司是资本市场的基石，其整体质量　

直接关系到资本市场的吸引力和竞争　

力，也是资本市场实现健康、稳定、　

可持续发展的关链环节。目前我国上　

市公司７０％的质量不高，效率低下，　

缺乏竞争力。要加大他们的技术创新　

力度、构筑核心竞争力需要一个过程。　

一

条迅速发展的捷径是通过资产整合　

在较短的时间内打造一批具有国际竞　

争力的优质企业。资产整合包括通过　

增发进行资产注入、大股东整体上市、　

并购重组等方式。这是公司获得外延　

式业绩增长的主要途径。同时并购产　

生的协同效应也将长期增强公司的竞　

争优势。１０年来，我国资本市场有　

３００多家上市公司通过并购重组改善　

了基本面，提高了盈利能力、持续发　

展能力。２００７年通过并购重组注入　

上市公司的资产共计７３９亿元，增加　

上市公司总市值７７００亿元，平均每　

股收益提高７５％，实现了行业整合、　

整体上市和增强控制权等做优做强的　

目的。另外新股上市应严格把好质量　

股市行情的大众媒体上，除了市盈率　

指标以外，一般都有股息率指标，即　

当日股票价格除以每股现金红利的百　

分比，从而给人们提供在现行价格下，　

投资于该种股票与投资于银行储蓄、　

债券等的收益率比较。由于股票分红　

具有不确定性，过去的红利水平只能　

作为对未来的一种参考，因此在比较　

专业的财经报刊上，还要进一步刊登　

股息、利润股息覆盖率等信息。　在　

我国，上市公司重融资轻回报，长期　

以来分红水平极低，这样一个市场只　

能建立在增长预期的基础上，一旦高　

增长不可持续的趋势显现，因短期爆　

发性增长而估值过高的股票马上就失　

去了长期投资的价值。所以必须改变　

上市公司不讲回报的做法，切实保护　

好投资者尤其是中小投资者的利益，　

采取对上市公司回报投资者进行正面　

激励、将上市公司的再融资规模与其　

给与投资者的回报金额结合起来等措　

施，　取消或者降低印花税。只有在　

市场不仅强调融资功能，也重铸投资　

功能之后，“创造条件让更多群众拥　

有财产性收入”的庄严承诺才有可能　

实现。　

参考文献：　

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过度投机的出现［Ｊ］＿财会研究，２００８，　

（１）．　

［２］张志强．市盈率与增长关系的　

探讨［Ｊ］．财经问题研究，２００８，（１）．　

［５】郭飞舟，曹光亮．解读Ａ股　

市场高市盈率之惑［Ｎ】．证券时报，　

２００７－８－１　８．　

［７］许志峰．市场缘何害怕再　

融资谈再融资色变［Ｎ］．人民日报，　

２００８－５－４．　

作者简介：　

刘治兰，中共北京市委党校工商　

管理教研部，北京市，１　０００４４　

责任编辑王书昆　

２００８．５震