蒙牛乳业:中期纯利升39%,胜市场预期

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蒙牛乳业：　

口吴险峰　

Ｍ　Ｉ　Ｌ　Ｋ　

中期纯利升３９％，胜市场预期　

蒙牛乳业（２５１　９．ＨＫ）２００６年中期营业额增长５８．７％，纯利增长３９．５％，超出　

市场预期。中国乳制品市场＿依然增长强劲，行业集中度进一步提高。公司各　

主导产品均取得高速增长；高附加值产品比例提高，有别于主要同行，毛利　

率得以提升；销售费用比例提高Ｉ．４个百分点，销售费用比例将随规模的扩　

大而下降；净利润率同比下降０．６４个百分点至４．５５％。与主要同行比较优势　

有所扩大。加快“世界牛”的步伐。盈利预测不作显著调整。维持“买入”的　

投资评级，提高目标价至Ｉ　４．Ｉ港元。　

表１：蒙牛乳业（２３１　９．ＨＫ）估值一览表　

势头．而中国乳制品三甲企业在中国的　

蒜　

２００４Ａ　７　２１４　３１　９　０．２８５　３０．０　４４．４　

罄　

０．０５９　０．５　２４　２　

市场份额较去年年底继续提高１．１个百　

分点至６２．４％．集中度进一步提高。　

２日嘲　、　Ｏ０臻露　

２００６Ｆ　１　６　０２１　

≯　蝣趣　稍麓＿ｉｄ　

６６８　

；　‘　蠹，黪

４６．２　

豪譬　羲　譬　麟《　哆　．≈　奄：羲　

２６．０　０．１２２　１

０　

．

２，．３　

２５．５　

各主导产品均取得高速增长。报告　

期内．液体奶仍然为公司的主要收入来　

０　４８８　

２０￣１Ｆ　

２００８Ｆ　

２０．９宅嚣叠　ｊｊ．　嗣ｌ　；　

２６

４１　９　

．

ｑ甜　ｇ≮　

０　８４８　

Ｚ　雾邳砖　

２Ｂ．４　１４　９　

磷　一　

０．２１２　１．７　

一　７－６　

２８．２　１　１６０　

源．占收入比重为８５．２％。凭借推出高　

附加值产品及实行产品差异化策略．液　

体奶收入为６４，３亿元．较去年同期大幅　

增长６２，８％．ＵＨＴ奶、乳饮料及酸奶分　

别取得４８，７％、１１３，９％及６６．Ｏ％的增　

长．冰淇淋收　取得４６，２％的增长至１０，１　

。　＿　臻鸯　０强　：　精≤　善　蔫　胡嘲嗡簟囊目陶麓鞠睽固　离　薛　ＩＩ９ｆ　｝　

总市值（ＨＫ￥　）　１　６．６６７．１　２００６年股价／账面值Ｐ／Ｂ（ｘ）　

２．．１　

５．９　

裳ｌ曩霹索一　∞　‘ｊ　０　

流通比例Ｆｒｅｅ　Ｆｌｏａｔ（％）　

ｊ镬ｊ翰裁鞫　鳞剿豳酾　

洚囊垒　

１　０　

６４．８　ＰＥＧ　２００５－－２００８　

资料来源：公司，国泰君安（香港）　

２００６年业绩超出市场预期。蒙牛乳　

中国乳制品市场依然增长强劲。行　

亿元．占收入比重为１３，５％．公司积极　

业公布截至今年６月底的中期业绩．期内　

业集中度进一步提高。中国目前人均乳　

提升新产品的口味、种类及形象．为产　

营业额由去年的４７　５４亿元（人民币．下　制品年消费量约为１８公斤．远低于欧美　

品增值．迎合消费者的需要．成功增加　

同）上升５８．７％至７５　４６亿元；获得纯　国家及亚洲的日本或韩国约５Ｏ一１　００公斤　

冰淇淋的销售收入．而其他乳制品收入　

利３．４３亿．按年增长３９．３％；每股盈利　

的消费量．随中国国民收入及消费水平　

为９．９５０万元．占收入比重为１．３％．　

０．２５元．不派中期息．之前市场预测公　

的持续上升，中国人饮用牛奶的习惯更　

公司的规模优势更加扩大。报告期　

司２００６年全年每股盈利０．４１　９元，我们　

趋普遍．此习惯也由一、二线城市逐步　

中．公司营业额的增幅远超过我们原先　

预测全年纯利６．６４亿元，每股盈利Ｏ．４８５　向三．四线城市延伸．据ＡＣ尼尔森于今　

３１％的预测．行业规模优势进一步扩大．　

元，公司中期业绩纯利完成我们全年预　

年６月的调查．按年总销售量计算．中国　

根据ＡＣ尼尔森市场调查的资料．公司占　

测的５２％，达到了我们预期，超出了市　

液体奶市场（不包括乳饮料及酸奶）比　中国液体奶市场（不包括乳饮料及酸奶）　

场的预期。（参见表１）　上年增长约２０．６％．保持了强劲增长的　

的份额上升了３．１个百分点．由去年年底　

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的２８　６％增至报告期末的３１　７％。市场　

表２：蒙牛乳业２００６年中期业绩同行比较　

份额的提高．证明公司在产品创新、质　

量监控、品牌提升及市场渗透度深化方　

面的策略奏效。在中国乳制品三甲中．公　

饕　－　慧　

６００８８７　ＣＨ　伊利　７９．３　４０　２　

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３　６　

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１　８　２　２６．６　

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３１１泰君安（香港）　

司的液体奶市场份额已超过另两家之和。　

资料来源：公司、１

高附加值产品比伪提高．有别于主　

表３：蒙牛乳业盈利预测及假设　

要同行。毛利率得以提升。报告期中．公　

司通过产品结构的调整．使高附加值　

Ｔ奶占比由去年的约４０％提高到５０％　

以上．另外．较高毛利率的酸酸乳饮料　

及酸奶的销售增长均高于营业额的增长。　

报告期中．主要原料原奶价格上涨了约　

３％，提高单位成本约１　３％；白糖价格　

上涨了约５０％，提高单位成本约１．５％。　

公司克服了原材料价格上涨的负面影响，　

毛利率同比提高０．９个百分点至２３　３％。　

我们之前已判断公司借助品牌营销改善　

产品结构，毛利率未来将呈现提高的趋　

势。在主要同行毛利率明显下降的情况　

下，公司毛利率却得到提升．完全达到　

了我们的预期。　

销售费用比例提高１．４个百分点．未　

来费用将随规模的扩大而下降。报告期　

中，由于不断有新产品推出．公司为加　

强新产品的知名度及市场渗透度　提高了　

广告支出等销售费用．广告费用占营业额　

的比例由去年的５．２％提高到７．０％．导　

致销售费用比例同比提高了１．４个百分　

点：与此同时　管理费用比例同比也提　

高了０．３个百分点至２．７％。我们原预测　

公司随着销售规模的扩大．费用比例将　

会呈现逐步降低的趋势，因此．实际比　

例高出我们的原预测。公司管理层在分　

析员会议上表示．公司去年下半年开始　

加大了营销的投入以配合高附加值新品　

的推出．目前的销售费用及广告费用均　

在公司预期的范围之内．相信未来随规　

模的扩大及新品市场接受程度的提高．　

ｔ誓　≥ａ　鸯　２００５Ａ　瓣　２００７１：　

营业额增长（％）　７７　２　５０　１　４８．０　３０　９　

毫利Ｉ　｝鼢　．　２　§　２２．３　２３．Ｏ　２３：２　

总经营费用／营业额（％）　１　６　４　１　６　５　１　７．３　１　６　９　

ｂ嘲营万尧　。鬟　。　。　曩　≮“０　６５１　９５＇９　３８８．０　

同比增长（％）４３　７　４８．２　４７．１　４４　７　

Ｊ云Ｉ　§　‘　０　：　。　＿　－§　、ｌＢ．ｏ　．　ｉＳ，￣Ｏ　。＇　

净利润（百万元）　３１　９　４　４５６．８　６６７．９　９０４　０　

、

奄菊两蠹霸翰　逢　蒜：ｊ叠　争　毒≯　ｊ　ｌ　抽囊　囊　；ｊ剞Ｊ妇≥，　。．蹴３　

ＥＰＳ（摊薄．元）０　２８５　０　３３４　０．４８８　０．６６１　

擎　睦　噻ｉ　驺　｜ｃ　ｔ　蓼　警　Ｉ　懑’　。　１７　口　｛　譬　＿　髓ｌ：３　

较Ｉ－期变化（％）　１３．ａ　３１　ａ　０　７　２．４　

资料来源：公司、国泰君安（香港）　

费用会出现下降的趋势。　

公司的营业额增长幅度预测．调高毛利　

净利润率同比下降０．６４个百分点至　

率预测，调低费用比例预测．对净利预　

４．５５％。报告期中．主要由于销售费用　

测未作显著调整。　

比例的提高．公司的ＥＢＩＴＤＡ利润率由上　

维持”买入”的投资评级，提盲目标　

年同期的９．９％下降至８　９％；所得税率　

价至１４．１港元。公司在行业中的领导地　

由上年同期的８　１％提高到１０．５％．少数　位更为加强，充分提高和利用公司的品　

股东权益比例由１　７．８％下降到１７　２％．　

牌价值．改善产品价格以提升毛利率．不　

净利润率同比下降０　６４个百分点至４．　

论是销售规模的增长还是盈利能力的改　

５５％．低于我们全年原预测的４　６８％。但　

善．公司已与主要同行伊利拉开了距离　

考虑到营业额的增长高于预期．因此公　

（见表２１。公司的表现完全符合我们对公　

司净利润与我们的预测接近。　司发展路径的预测判断．维持：买入　的　

加快“世界牛”的步伐。公司的第三　

¨¨　¨　啪　

投资评级。由于行业集中度及公司市场　

步品牌战略　世界牛　正在加快实施。报　份额的提高．对行业及公司的投资更为　

告期中．公司与香港迪士尼结成企业联　

安全．理应获得更高的估值溢价。我们　

盟．让公司产品的质量及健康形象获得　将原先１１．７港元的目标价提高至１４．１港　

国际认可：公司在期内调整了其他乳制　

元相当于３０．０、２２．０　１　７．３倍２００６、　

品的产品结构，为与阿拉福兹的合资计　

２００７

、

２００８年ＰＥ．１．２倍ＰＥＧ２００５－２００８　

划作准备．共同开发更多高附加值的奶　

（见表３）。当然．该目标价仍指阶段性目　

粉产品．借助国际企业的生产技术和管　

标价．公司的价值处于长期增长中。圈　

理经验．提升公司在固体乳制品市场上　

（作者为国泰君安（香港）公司行业研究受，文　

的竞争力．预计明年下半年量产。　

章发表日期２００６年９月６日）　

盈利预测不作显著调整。我们调高　

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