基于中国股市的动量策略和反转策略盈利性研究

维普资讯

基于中国股市的动量策略和反转策略盈利性研究水　

吴凌凌　

（中国人民银行营业管理部，北京１００８ＯＯ）　

摘　要：本文测试了中国股票市场中Ａ股的反转策略和动量策略的盈利性，实证结果证明了短期内的动量收　

益，而反转收益存在于中长期和长期。在对两类收益的原因探析中，本文证明反转收益部分归因于规模效应。Ｂｅｔａ　

因素对两类收益都没有解释力。本文同时还测试了Ｆａｍａ—Ｆｒｅｎｃｈ￣．因素模型，发现包含市场风险、规模差异和账面　

市场价值比在内的三类公共因素均不能有效解释反转收益和动量收益。　

关键词：反转收益；动量收益；规模效应；Ｆａｍａ—Ｆｒｅｎｃｈ￣．因素模型　

中图分类号：Ｆ８３２　文献标识码：Ａ　文章编号：１００７—９０４１—２００８（０８）一００４７—０４　

一

、

引言　

形成期和４个不同的持有期组合成１　６个投资策略：　

在测试投资策略盈利　的来源时，本文测试了规模　

效应和风险补偿假说。关于规模效成的测定，根据　

Ｋａｎｇ，Ｌｉｕ和Ｎｉ（２００２）的方法，基于各只股票的市　

金融研究领域一个被广泛讨论的课题足投资策略　

的盥利性问题。弱市场有效性暗示着市场是不Ⅱ　预测　

的，任ｆｕ』技术分析和投资策略都将不能发挥作用。然　

而，大量的实证研究确认了特殊策略盈利性的存存　

一

值权重来测定价值权重投资组合的回报率。此外，根　

据Ｃｌａｒｅ和Ｔｈｏｍａｓ（１　９９５）的　冈素模型来测试Ｂｅｔａ　

效应；同时还运用了Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ和Ｔｉｔｍａｎ（２００１）和　

Ａｎｔｏｎｉｏｕ和Ｇａｌａｒｉｏｔｉｓ（２００５）所采用的Ｆａｍａ—Ｆｒｅｎｃｈ　

些研究提　反转策略将为投资者带来超额收益，　

　一

研究则证Ｈ月了动量策略可以抉得超额收箍？反转　

策略是指购买过去一定时　的输家投资组合，并卖　

或者卖空过去的赢家投资组合，从Ｌ｝Ｊ获取超额利润。　

相应的，动量策略则是指灭进过去的赢家组合而卖　

过　的输家组合，　从持续收益　｝Ｊ获利：　

Ｆ１前，大多数仃关反转策略的实征研究都是『韦ｌ绕　

美、英市场展开的．中国股票市场的反转收益和动量　

收益的研究较少　因此，我们埘此进行了尝试　

二、数据和实证方法　

本文所用数据采集自　际数据库，包括从１９９３年　

１月至２００４年１２月期间的巾　ＡＨ殳股指、所仃ｈ１　公　

■因素模型来测试投资策略中的超额同报对各风险因　

素的敏感度。　

（一）基于平均权重投资组合回报的盈利情况一　

本文刘‘形成期和持有期分别都考虑了４个　同的　

实践区问，分别为６、１２、１８和２４个月，总　组成了　

ｌ６个投资策略。例如，６—１８策略表示基于过去６个月　

所有个股的表现组成输家和赢家组合，然后将这些组　

合持有接下来的ｌ８个月　。　

本文将非滚动形成期的股票收需按照升序排列，　

这一排列的荩础是按旦｛｛Ｃｌａｒｅ和Ｔｈｏｍａｓ（１　９９５）的方　

法，汁算每只股票的月度市场调　超额收箍，即　

ＡＲ　，＝尺ｉｔ－Ｒ　，　，＝１…６，ｌ…１２，１…１８，ｌ…２４，　

叫的月度股价、公　市场规模、账叫市场价值比等指　

标　本文的随机样本包含了ｌ９９３年至２００４年所有的Ａ　

股股票ｕ。　

本文采用Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ和Ｔｉｔｍａｎ（１９９３）的方法来　

测试反转策略和动量策略的盈利性，即将４个不同的　

收稿日期：２００８—０４—１８　

Ｒ　Ｉｎ（Ｐ　／Ｐｎ—１），Ｒ　，＝÷∑　

巾ＡＲ。，是每只股票的超额回报，电即每只股祟月　

作者简介：吴凌凌（１９７８一），女，四ＪＩＩ成都人，供职于中罔人民银行营业管理部。　

本义仅代表作者个人规点．不代表作者所在单位意见　

①在整个样奉期间．上海Ａ股共有２２只退市股票。【ｔＩ于其所占总体样本比例很小，故暂不考虑退市股票凶素的影响。　

②在６—６策略中．样本期『白】内总共有ｌ２个形成期和ｌ２个持有期：在６—１２策略中，形成期和持有期部为８；６—１８策略中形成期和持　

有期都为６。然而，６—２４策略涵盖了４个形成期和４个持有期，样本期　为ｌ０年，并不包括２００３和２００４年　ｌ２一ｌ８、ｌ８一ｌ２和２４—６等３　

个策略也有同样的情况，均不包括最后两年　ｌ８—２４和２４一ｌ８等两个策略未涵盖２００３年７月至２００４年底的数据：　

维普资讯

度收益　，　样本中所有股票月度平均收益Ｒ　，之差。　

１　ｎ　

其中，　足输家组合卜了赢家组合ＢＥＴＡ￣Ｙ＿差，Ｒ　，　

为市场组合收益（在本文巾为上海Ａ股股指）。Ｒ　是　

ＡＣＡＲｉ＝　∑，，＝ｌ…６，１…１２，ｌ…ｌ８，１…２４，　

ｎ　；０　

将所有股票根据ＡＣＡＲ　值升序排列后，前ｌ０％股　

票组合为平均权承输家组合，最后１０％的股票为平均　

权重赢家组合。　

下一步足计算卜述输家组合　赢家组合在４个小　

同的非滚动持有期的半均权重收益。月　为赢家组合的　

月度平均权重收益，　

收益的测量标准　。　

中同商业银行１年期定期存款利率（标准化为月度利　

牢，作为兀风险利牢指标）．．显著为正的ｎ．表明反转　

收益存住，显著为正的　表明输家组合较之赢家组合　

有史大的系统风险。这样，市场超额风险这一公共因　

素就町以解释反转收益。同样的，显著为负的　与６［　

表明市场超额风险是动最收益的原囚。　

南于Ｆａｍａ—Ｆｒｅｎｃｈ三因素模型更多地运用于目　

前的研究，本文还进一步按照Ａｎｔｏｎｉｏｕ和Ｇａｌａｒｉｏｔｉｓ　

（２００５）的方法构造了ＣＡＰＭ扩展的Ｆａｍａ—Ｆｒｅｎｃｈ三　

因素模犁。　

ＲＤｔ＝ａ２＋６ｌ（Ｒ　—Ｒ　）＋６２（ＳＭＢ，）＋６３（ＨＭＬ　）　

是输家组合的月度平均权重收　

益，尺。，则是输、赢组合的收益差，即反转收益和动量　

ｍｐ　尺　砟　若　“，户１．一６，　・・　，　一　，　

１．．．２４。　

一　

，

，＝１…６，ｌ…１２，１…１８，１…２４，　

将　。，对常数和

Ｒｏ，＝　Ｉ＋　，　

（白噪音）做简单回归，　

即　其中

，

尺　和　与前文单因素模型中含义相同；　

产ｌ…６，ｌ…ｌ２，ｌ…ｌ８，１…２４，　

ＳＭＢ是小公司股票组合与大公ｎ］股票组合的收益差。　

其计算方法如下：１２年样本期的每一年，将每只股票　

按照前１年１２月末的市值按升序排列，排列最前和最　

后的２０％的股票分别组成半均权重小公司股票组合和　

大公司股票组合。ＨＭＬ是高账向市场价值比股票组　

合与低账而市场价值比股票组合的收益差。对每一年　

ｔ，将股票按照ｆ一１年末的账面市场价值比升序排列，　

最前和最后的２０％的股票组成平均权重低账而市场　

如果ａ。显著为『Ｆ（根据ｔ－ｔｅｓｔ），表明存在反转　

收益；显著为负的６ｃ。则表明动量收益的存在。ａ　不显　

著，则不存在任何可预测性收益。　

（二）基于价值权重投资组合回报的测试。　

为榆验规模效应，本文还对１　６种投资策略的价值　

权重收益进行’ｒ测算。在计算两类组合的价值权重平　

均收益时，尺　和　分别表示赢家和输家组合的月度价　

值权重平均收益，　是整个样本期问单只股票的市值　

价值比股票组合和平均权重高账面市场价值比股票　

组合。运用Ｆａｍａ—Ｆｒｅｎｃｈｉ因素模型的原因是为了比　

较输家组合与赢家组合Ｘ，￣Ｆａｍａ—Ｆｒｅｎｃｈ￣．因素的敏感　

度，分析市场因素、ＳＭＢ因素和ＨＭＬ因素是否为形成　

反转收益和动量收益的原因　

三、实证结果　

（一）反转策略和动量策略的盈利性。　

占其所在组合的整体市值的比例。　

Ｒ　∑　．　：，　．尺　Ｒ　

将Ｒ。对常数和白噪音做简单同归，　

ＲＤｒ＝ａ，＋￡，，　，＝１…６，ｌ…ｌ２，ｌ…ｌ８，１…２４，　

如果ａ，不显著，则反转收益和动量收益不存在。　

这种情况表明通过测算平均收益得出的可预测件收益　

是由规模效应引发的，消除规模【大ｌ素后，该收益不存　

在。即便存在　著的　，，也可以通过对比收益幅度和　

统计显著度来分析规模效应的作用程度。　

（三）利用单因素模型和Ｆａｍａ—Ｆｒｅｎｃｈ￣－因素模　

型进行的测试。　

表ｌ显示了输家组合与赢家组合平均权重收益的　

差异。在形成期为６个月的４个策略中，策略６—１２和６　

—

２４具有显著的动量收益，月度动量收益分别为１．１９　

％和１．６４％。随着形成期时间段逐渐增加，以显著为　

正的收益差表示的反转收　开始出现。在形成期为１８　

个月的４个策略中，ｌ８—１８和１８—２４两个策略出现了　

反转收益。月度收益率分别为１．８９％和１．６６％（５％显　

本文选择ｒ存在最显著收益的反转策略和动量策　

略各一个，分别采用了两种模型，来测算风险因素的　

影响。　

著水平）。在更长的形成期一２４个月组成的４个策略　

中，持有期为１２个月的组合　现ｒ　ｌ－８６％的月度反转　

收益．　．

首先，根据Ｃｌａｒｅ和Ｔｈｏｍａｓ（１９９５）的方法，构　

建了单因素模　。　

ＲＤｔ＝ａｌ　

１…２４，　

ＲＭ　Ｉｎ　ＰＭｔｆ　ＰＭｌｌ、　

（尺　—Ｒｎ）＋ｔ／　，ｔ＝ｌ…６，１…１２，１…１８，　

此，本文发现了短期（形成期为６个月）的动　

量收益，中期卜ｊＫ期（形成期在１８个月以上）的反转　

收益。值得沣意的是，无论动量收益还是反转收益，　

③本文假设输家组合　赢家组合不同的交易成本不对收益产生影响　

维普资讯

其持有期都在１８个月以卜　

（二）反转收益与动量收益的规模效应测试。　

经过对５个存在反转收益和动最收益的策略，测　

算价值权甭平均收益，规模效应测试的结果见表２。　

结果表明，规模效应对反转收益的影响大于动量收　

益。消除规模差异　，两个动量策略６—１２和６—２４的月　

度收益幅度分别增加了０．１８％和０．８１％。然而在３个反　

转策略中，策略ｌ８一ｌ８和１８—２４的收益幅度和　著水　

平都下降了。　

表ｌ以平均权重收益为基础的反转策略和动量策略的盈利性　

Ｐａｒｔ　ｌ：以６个月收益为基础形成的组合　（６－Ｈ）　

６－６　６—１２　６一ｌ８　６－２４　

＾　

ｎＩ　－０　０００７８４　－０　Ｏ１１９５４　－０　００３８８７　－０　０１６４６５　

卜ｖ口ｌｕｅ　一０１ｌ８　—１　９５　一０　７０７　—２　８　｝　

Ｓｔｄ　Ｅｒｒｏｒ　０　００６６３１　０　００６ｌ２２　０　００５５　０　００５８８６　

Ｒ２　０　０００２　０　０３９　０　００４７　０　０７６１　

Ｐａｒｔ　２：以１２　月收益为基础形成的组合　（１２－Ｈ）　

ｌ２－６　ｌ２一ｌ２　ｌ２—１８　１２－２４　

＾　

ｄＩ　—Ｏ　０１３４４７　－０　００８０１８　－０　００９４５８　０　００７４２９　

，一ｖ玎ｌｕｅ　—ｌ　ｌ９　一ｌ　０９　一ｌ　３　１　０４　

Ｓｔｄ　Ｅｒｒｏｒ　Ｏ　０Ｉ１２８　０　００７３ｌ　０　００７２５６　０　００７ｌ２９　

：　０　０３　０　ＯＩ６６　０　０２３４　Ｏ　Ｏｌ１４　

Ｐａｒｔ　３：以ｌ８个月收益为基础形成的组合　（１８一Ｈ）　

ｌ８－６　ｌ８—１２　１８一ｌ８　１８－２４　

＾　

ｑ　－０　００５７０７　－０　００２１８７　Ｏ　０１８８７７　０　０１６５９　

ｔ—ｖｄｔＨｅ　一０　６３　一Ｏ　２２７　２　３９¨　２　２１　

Ｓｔｄ　Ｅｉｌｏｒ　０　００９０５８　０　００９６４３　０　００７８９ｌ　０　００７５２１　

！　Ｏ　Ｏｌｌ５　０　０Ｏｌｌ　０　０７５６　０　０６４ｌ　

Ｐａｒｔ　４：以２４个月收益为基础形成的组合　（２４一Ｈ）　

２４－６　２４一ｌ２　２４－１８　２４－２４　

＾　

ｑ　０　０００４５７　Ｏ　Ｏ１８６３ｌ　０　００９３３９　０　００９０３１　

ｔ－ｖａｌｕｅ　０　０２８３　１　７　０　９７２　ｌ　１５　

Ｓｔｄ　Ｅｒｒｏｒ　０　Ｏ１６１３　Ｏ　Ｏ１０９６　０　００９６０４　０　００７８５６　

Ｒ２　Ｏ　０　０５９１　０　Ｏ１７５　０　０１８５　

注：・表示１０％显著水半．”表示５％显著水平，“＋表示１％显著水平，＿卜　

同　

表２分别基于平均权重收益和价值权重收益的反转策略　

与动量策略盈利性比较　

Ｐａｒｔ　ｌ：基于平均权重收益的盈利性　

６—１２　６—２４　１８—１８　１　８—２４　２４—１２　

Ｌｏｓｅｌ－　一１　６４％　－０　９８％　Ｏ　３７％　０　６２％　－０　Ｏ１６％　

Ｗｉｎｎｅｒ　一０　４５％　Ｏ　６７％　一ｌ　５２％　一ｌ　０４％　一ｌ　８８％　

ａ．（Ｌ—ｗ）　一ｌ　ｌ９％　一１　６５％　ｌ　８９％　１　６６％　１　８６％　

ｆ＿ｖ口ｌｕｅ　—ｌ　９５　一２　８“’　２　３９”　２　２ｌ　ｌ　７　

Ｐａｒｔ　２：基于价值权重收益的盈利性　

６—１２　６—２４　ｌ８—１８　１８－２４　２４－１２　

Ｌｏｓｅｒ　—ｌ　７６％　一ｌ　１２％　Ｏ　ｌ７％　０　６３％　０　０４５％　

Ｗｉｎｎｅｒ　－０　３９％　ｌ　３４％　一ｌ　４％　－０　９９％　－２　１％　

ａ．（Ｌ—Ｗ）　一Ｉ　３７％　一２　４６％　ｌ　５７％　ｌ　６２％　２　ｌ　５％　

ｔ－ｖａｌｕｅ　一２ｌ３¨　－３　２９＊・　ｌ　７５　ｌ　９６＊　１　７ｌ　

（三）对风险因素的反应度．　．

本文对动量策略６一ｌ２和反转策略１　８—１　８Ｎ试了风　

险因素解释力。采用单因素模型的测试结果见表３。　

在控制了市场组合和兀风险利率之问的风险差异后，　

动量收益和反转收益Ｈ｛现明　改变。然　，风险差异　

并不显著。综合米看，单因素模型无法解释动量策略　

６—１２和反转策略１８一ｌ８。　

表３单因素模型测试结果　

反转策略　１８－１　８　

＾　

ａｌ　０　０１９３２２３　ＳｔｄＥＩＴｏｒ　０　００７９１　

ｆ一　Ⅵ　ｅ　２０４４　Ｒ２　０　０７９６　

＾　

０　０７３５６　Ｓｔｄ　ＥｉＴｏｒ　０　０７７１８　

，一”口ｌｕｅ　０　９５３　０　０１３　

动量策略　６—１２　

＾　

ｑ　一０　Ｏ１０８７　ＳｔｄＥｒｒｏｒ　０　００６１７　

ｔ－ｖａｌｕｅ　—ｌ　７６＊　Ｒ２　０　０３２３　

＾　

０　０８３４５８　Ｓｔｄ　Ｅｒｒｏｒ　０　０６９６７　

ｔ－ｖａｌｕｅ　ｌ　２　Ｒ２　０　Ｏ１５２　

￣Ｆａｍａ—Ｆｒｅｎｃｈ￣因素模型的测试结果见表４。　

在动量策略６—１２中，市场因素和因素均不显著；但　

显著为止的说明输家组合对【六］素的敏感度高于赢家　

组合０．２４左右。但根据表４所示结果综合来看，Ｆａｍａ—　

Ｆｒｅｎｃｈ２￣２因素模型不能解释动量收益。　

表４　Ｆａｍａ—Ｆｒｅｎｃｈ三因素模型测试结果　

反转策略　１８—１８　

＾　

喁　０　００８０９ｌ　ｔ－ｖａｌｌｉｅ　１　２７　

＾　

ｂｌ　Ｏ１　７５７７４　ｔ－ｖａｌｕｅ　２　８８＊　

＾　

６２　０　５５８７２９　ｔ—ｖａｌＵＣ　３　６４＊＋　

＾　

６１　０　５３６５９　ｔ－ｖａｌｕｅ　６　３２＊｝　

动量策略　６一ｌ２　

＾　

ｎ１　—０　００９６３３　ｔ－ｖａｌｕｅ　一１　５４　

＾　

ｂｌ　０　０９３４　ｔ－ｖａｌｕｅ　ｌ　４　

＾　

６２　－０ｌ３ｌ２５　ｔ－ｖａ］ｕｅ　—ｌ　４　

＾　

０　２３９５８３　ｔ－ｖａｌｕｅ　３　ｌ２”　

另一方而，Ｆａｍａ—Ｆｒｅｎｃｈ二三因素模型对反转策　

略ｌ　８一ｌ　８的盈利性也未能作出满意的解释。在该策　

略中，输家组合表现优于赢家组合０．８０９％，且输家　

组合对所有ｉ个公共　素的敏感程度均高于赢家组　

合。这一结果表明输家组合比赢家组合风险性更大。　

然而，并不显著的收益差异表明反转收益与Ｆａｍａ—　

维普资讯

Ｆｒｅｎｃｈ■因素风险定价模型也　相一致。　

有考虑样本期问有２２家公司退市的情况，也没有在形　

四、结论与评价　

成期和持有期之『白Ｊ保留一定的间隔期，因此测试结　

本文以Ｌ｝Ｊ同ｌ　海Ａ股ｌ９９３—２００４年问所有股票为　

果可能会受到一些数据瑕疵以及买卖价差的影响。　

样本，测试了ｌ　６种投资策略的动量收　和反转收益，　时，在测算整个股１ｔｉ变异性收孺的基础卜，分行业进　

同时检验了规模效应和风险效应。结果显示：有２种　行检验可以成为今后研究的方向。　

策略可以扶得动量收　盎，３种策略可以获得反转收　

益　动量收益俘在于短期，反转收益在中期和长期更　

参考文献　

著。对两种收益来说，ｌＺ，要的条件是持有期要相对　

【１］Ａｎｔｏｎｉｏｓ　Ａｎｔｏｎｉｏｕ，Ｅｍｉｌｉｏｓ　Ｃ．Ｇａｌａｒｉｏｔｉｓ．Ｃｏｎｔｒａｒｉａｎ　

较长（１２个月以卜）、　为探究动量收益和反转收益的　

Ｐｒｏｆｉｔｓ　ａｎｄ　ｔｈｅ　Ｏｖｅｒｒｅａｃｔｉｏｎ　Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ：ｔｈｅ　Ｃａｓｅ　

冈，本文测试ｒ５种策略的价值权重收益，　将之　

ｏｆ　ｔｈｅ　Ａｔｈｅｎｓ　Ｓｔｏｃｋ　Ｅｘｃｈａｎｇｅ［Ｊ］．Ｅｕｒｏｐｅａｎ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　

平均权币收锍相比较。消除规模差异后，＿两种动量　

Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，２００５，（１１）．　

策略尢沦是收益幅度还是显著水平都有所上升　而３　

【２］Ｃｈａｎ　Ｋ．Ｃ．Ｏｎ　ｔｈｅ　Ｃｏｎｔｒａｒｉａｎ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　Ｓｔｒａｔｅｇｙ［Ｊ］．　

种反转策略中，有２种策略在收益幅度和限制水平卜　

Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ，１９８８，（６１１．　

ｍ现了明显下降。ｕｒ以得｝Ｈ结论，规模因素对反转收　

［３］Ｃｌａｒｅ　Ａ．Ｄ．，Ｓ．Ｈ．Ｔｈｏｍａｓ．Ｔｈｅ　Ｏｖｅｒｒｅａｃｔｉｏｎ　Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ　

益的影响大于动茸收益。　

ａｎｄ　ｔｈｅ　ＵＫ　Ｓｔｏｃｋ　Ｍａｒｋｅｔ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｆｉｎａｎｃｅ＆　

在风险效　测试巾，Ｂｅｔａ因素对动量收孺和反转　

Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ，１９９５，（２２）．　

收益都尤法进彳ｔ解释。住考虑市场【太Ｉ素、规模Ｉ大ｊ索和　

［４］Ｄｅｂｏｎｄｔ　Ｗｅｒｎｅｒ　Ｆ．Ｍ．，Ｒｉｃｈａｒｄ　Ｔｈａｌｅｒ．Ｄｏｅｓ　ｔｈｅ　Ｓｔｏｃｋ　

账而市场价值比因素等　因素　，两利叫女谧也小能　

Ｍａｒｋｅｔ　Ｏｖｅｒｒｅａｃｔ？［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ．１９８５．ｆ４０）．　

有效地被Ｆａｍａ—Ｆｒｅｎｃｈ—ｔ凶素风险定价模　解释。然　

【５］Ｆａｍａ　Ｅ．Ｆ．，Ｆｒｅｎｃｈ　Ｋ．Ｒ．．Ｐｅｒｍａｎｅｎｔ　ａｎｄ　Ｔｅｍｐｏｒａｒｙ　

而，本文采用“买进并卖出”的策略计算方法，没有　

Ｃｏｍｐｏｎｅｎｔｓ　ｏｆ　Ｓｔｏｃｋ　Ｐｘｉｃｅｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ　

考虑交易成本对测试结果的影响。从这一点看，　“买　

Ｅｃｏｎｏｍｙ，１９８８．（９６）．　

进　持有”的策略计算方法更加科学。此外，本文没　

Ｓｔｕｄｙ　ｏｎ　ｔｈｅ　Ｐｒｏｆｉｔａｂｉｌｉｔｙ　ｏｆ　Ｃｏｎｔｒａｒｉａｎ　ａｎｄ　Ｍｏｍｅｎｔｕｍ　Ｓｔｒａｔｅｇｉｅｓ　

Ｂａｓｅｄ　ｏｎ　Ｃｈｉｎａ’Ｓ　Ｓｔｏｃｋ　Ｍａｒｋｅｔ　

Ｗｕ　Ｌｉｎｇｌｉｎｇ　

（Ｏｐｅｒａｔｉｏｎｓ　Ｏｆｉｆｃｅ，Ｐｅｏｐｌｅ’Ｓ　Ｂａｎｋ　ｏｆＣｈｉｎａ，Ｂｅｉｊｉｎｇ，１００８００　Ｃｈｉｎａ）　

Ａｂｓｔｒａｃｔ：　Ｆｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｅｓ　ｔｈｅ　ｐｒｏｆｉｔａｔ）ｉｌｉｔｙ　ｏｆ　ｅｏｎｌｒａｒｉａｎ　ａｎｄ　ｍｏｍｅｎｔｕｍ　ｓｔｒａｔｅｇｉｅｓ　ａｎｄ　ｔｈｅｉｒ　ｓｏｕｒ（　ｅｓ　ｆｏｒ　Ｓｈａｎｇｈａｉ　

“Ａ’’ｓｈａｒｅｓ　ｉｎ　Ｃｈｉｎａ’ｓ　ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔ．Ｃｏｎｓｉｓｔｅｎｔ　ｗｉｔｈ　ｐｒｅｖｉｏｕｓ　ｒｅｓｅａｒｃｈ　ｉｎ　ｄｅｖｅｌｏｐｅｄ　ｍａｒｋｅｔｓ

．

ｔｈｅ　ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　ｗｏｒｋ　ｏｆ　ｔｈｉｓ　

ｐａｐｍ’ｏｈｓｅｌｗｅｓ　ｔｈａｔ　ｍｏｍｅｎｔｕｍ　ｐｒｏｆｉｔｓ　ｅｘｉｓｔ　ｏｖｅｒ　ｓｈｏｒｔ　ｔｅｒｍ　ｗｈｉｌｅ　ｃｏｎｔｒａｒｉａｎ　ｐｒｏｆｉｌｓ　ｓｐｒｅａｄ　ｏｖｅｒ　ｍｅｄｉｕｍ—ｔｏ—ｈｍｇ　ａｎｄ　ｌｏｎｇ　ｔｅｒｍ．　

Ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｐｒｏｖｅｓ　ｔｈａｔ　ｃｏｎｔｒａｒｉａｎ　ｐｒｏｆｉｔｓ　ａｒｅ　ｐａｒｔｌｙ　ｄｕｅ　ｔｏ　ｔｈｅ　ｓｉｚｅ　ｅｆｆｅｃｔ，ａｎｔｉ　ｄｅｍｏｎｓｔｒａｔｅｓ　ｔｈａｔ　ｎｅｉｔｈｅｒ　ｃｏｎｔｒａｒｉａｎ　ｐｒｏｆｉｔｓ　ｎｏｒ　

ｍｏｍｅｎｔｕｍ　ｐｒｏｆｉｔｓ　ｃａｎ　ｈｅ　ｅｘｐｌａｉｎｅｄ　ｂｙ　ｔｈｅ　ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅ　ｏｆ　Ｂｅｔａ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｐａｓｔ　ｌｏｓｅｒ　ｐｏｒｔｆｏｌｉｏｓ　ａｎｄ　ｐｒｅｖｉｏｕｓ　ｗｉｎｎｅｒ　ｐｏｒｔｆｏｌｉｏｓ　ｂａｓｅｄ　

ｏｎ　ａ　ｓｉｎｇｌｅ　ｆａｃｔｏｒ　ｍｏｄｅｌ　ｔｅｓｔ．Ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ａｌｓｏ　ｔｅｓｔｓ　ｗａｙｓ　ｏｆ　ｆｕｒｔｈｅｒ　ｅｍｐｌｏｙｉｎｇ　ｔｈｅ　Ｆａｍａ－Ｆｒｅｎｃｈ　ｔｈｒｅｅ——ｆａｃｔｏｒ　ｍｏｄｅｌ　ａｎｄ　ｆｉｎｄｓ　ｏｕｔ　

ｔｈａｔ　ｎｅｉｌｈｍ‘ｃｏｎｌｒａｒｉａｎ　ｎｏｒ　ｍｏｍｅｎｔｕｍ　ｐｒｏｆｉｔｓ　ｃａｎ　ｂｅ　ｅｘｐｌａｉｎｅｄ　ｂｙ　ｍａｒｋｅｔ　ｒｉｓｋ，ｓｉｚｅ　ｄｉｉｆｅｒｅｎｃｅ，ａｎ（１　ｂｏｏｋ　ｖａｌｕｅ，ｔｈｅ　ＳＯ—ｃａｌｌｅｒｌ　

Ｆａｍａ—Ｆｒｅｎｃｈ　ｔｈｒｅｅ—ｆａｃｔｏｒ　ｍｏ（ｔｅ１．　

Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：Ｃｏｎｔｒａｒｉａｎ　Ｐｒｏｆｉｔｓ；Ｍｏｍｅｎｔｕｍ　Ｐｒｏｆｉｔｓ；Ｓｉｚｅ　Ｅｆｆｅｃｔ；Ｆａｍａ—Ｆｒｅｎｃｈ　Ｔｈｒｅｅ—ｆａｃｔｏｒ　Ｍｏｄｅ１　

（责任编辑：蔡键；校对：ＹＦ、ＺＡＴ）