国外股市泡沫理论文献述评

第４期（总第７７期）　

２０１０年７月　

山西广播电视大学学报　

Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｓｈａｎｘｉ　Ｒａｄｉｏ＆ＴＶ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉ　

Ｎｏ．４　

Ｊｕｌｙ．２０１０　

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－－　蕾。磐　搿　

摘要：从股市泡沫的定义、分类入手，梳理了国外理性泡沫的研究脉络，从行为金融学、非线性　

理论、金融物理学三个方面评述了国外非理性泡沫的研究情况，剖析了国外股市泡沫对实体经济影响　

的不同研究观点。　

关键词：国外股市；泡沫理论；文献；述评　

中图分类号：Ｆ８３０．９１　文献标识码：Ａ　文章编号：１００８－－８３５０（２０１０）ｏ４　Ｏ７８一＿ｏ３　

人们对泡沫现象的关注由来已久。苏格兰学者查尔斯・　

行为、投机、搏傻；形成机理——价格波动与投资者行为的　

马凯（１８４１）在《惊人的幻觉和大众的疯狂》一书中，对　

正反馈；外在条件——（宽裕的资金环境）使新的买主不　

１６３６年荷兰的“郁金香狂热”，１７１９至１７２０年法国的“密　断加人；内在特征——投资者脱离基本面的投机行为使资产　

西西比泡沫”和英国的“南海泡沫”等著名的泡沫现象进　价格严重偏离基础价值；泡沫破裂的关键——预期的逆转；　

行了详细的描述和分析，指出大众不正常的过度投机心理必　

以及泡沫破裂的后果——金融危机。　

然会引起股价难以预料的波动。　

日本经济学者则倾向于将泡沫定义为资产价格背离经济　

真正从经济学角度对泡沫现象进行研究，始于２０世纪　

基础条件的膨胀过程。１９９３年度日本经济白皮书指出，所谓　

６ｏ年代。随着经济增长理论的繁荣，一些学者对资本市场　“泡沫”一般来讲是指资产价格大幅度偏离经济基础条件而　

的投机活动和泡沫现象进行了早期的理论研究。直到８０年　

上升。日本金融学会会长三木谷良一（１９９８）认为，所谓泡　

代，随着“市场是否有效”这一命题日益深入的研究，关　

一　…＿　

沫经济就是资产价格（具体指股票与不动产价格）严重偏　

于资本市场泡沫的问题才开始得到学者们的重点关注。

ｌｌ　ｌ

　离实体经济（生产、流通、雇佣和增长率等）而暴涨，然后　

一

、

股市泡沫的定义　

暴跌这一过程。　

到目前为止，经济学界还没有一个统一的泡沫定义，也　

二、股市泡沫的分类　

没有一个较为明确的量化标准。从经济学角度，可以简单的　

从不同的角度，股市泡沫可以分为不同的类型。Ｂｌａｎ．　

解释为，泡沫是指资产价格对基础价值的持续偏离。１９９６年　ｃｈａｒｄ和Ｗａｔｓｏｎ从理性预期出发，将股市泡沫分为理性泡沫　

版的《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中引用美国著名经济　

和非理性泡沫两类。理性泡沫是活跃股票市场的必需品，也　

学家金德尔伯格对泡沫的描述，定义为：“泡沫状态（Ｂｕｂ—　

是虚拟资产交易不可避免的产物；非理性泡沫是指系统的金　

ｂｌｅｓ）这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一　

融风险以及推波助澜的狂热，如果急剧膨胀而得不到控制，　

个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要　

最终必然破裂而导致股价急挫，甚至引发金融危机。这是理　

涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想　论界对资产泡沫的首次类别划分，奠定了资产泡沫类别划分　

通过买卖谋取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的　

的基础。　

能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是　

Ｈａｍｉｌｔｏｎ将泡沫分为两种：确定性泡沫和随机性泡沫。　

价格暴跌，最后以金融危机告终。通常，‘繁荣（Ｂｏｏｍ）’　

在确定性泡沫中，由于所有投资者都认为股票会上涨，因而　

的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的上升也比较　

股价会以一定的比率增长，而股价一旦上涨，投资者都能得　

温和一些，以后也许接着就是以暴跌（或恐慌）的形式出　到预期的利润，又引起股票的进一步上涨。确定性泡沫只不　

现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机。”这　过是一种理论上的特例，人们通常所说的泡沫几乎都是随机　

个解释刻画了泡沫的演变过程——资产价格暴涨到暴跌；投　

性泡沫。　

资者行为——适应性预期、惯性交易策略、从众心理与羊群　Ｂｌａｎｃｈａｒｄ和Ｆｉｓｈｅｒ从泡沫发展演化的过程出发，将泡沫　

分为永恒扩张型、爆炸型和可消除型三种。永恒扩张型泡沫　

收稿日期：２０１Ｏ—０３—０５　

是一种研究中的特例，以无限期界和人的完全理性为假定，通　

作者简介：纪晓宇（１９８４一），女，山西太原人，华侨大学管理学　

常用来描述泡沫在产生初期能以比较平稳的速度逐渐扩张，　

院，在读硕士。　

但由于人是有限期界和有限理性的，实际上这种扩张过程不　

－

７８・　

２０１０年７月　纪晓宇：国外股市泡沫理论文献述评　

可能持久，随着泡沫膨胀速度的加快，最终变成爆炸型泡沫。　

Ｄｅｌｏｎｇ．Ｓｈｌｅｉｒｅｒ，Ｓｕｍｍｅｒｓ和Ｗａｌｄｍａｎｎ（１９９０ｂ）建立　

通常情况下，一旦泡沫产生，如果没有政府干预或金融政策的　

了正反馈交易模型（ｐｏｓｉｔｉｖｅ　ｆｅｅｄｂａｃｋ　ｔｒａｄｉｎｇ　ｍｏｄｅ１）。　

变化，泡沫不会自我消失。所谓的可消除型泡沫，更多意义上　

Ｌｕｘ（１９９５）提出的传染模型，描述了市场上投资者的　

是指应当采取何种措施以消灭已产生的泡沫。　

从众行为和相互模仿的传染现象，很好地解释了股市泡沫的　

Ｆｒｏｏｔ和Ｏｂｓｔｆｅｌｄ从泡沫形成原因的角度，将泡沫分为内　形成和破灭。　

生泡沫和外生泡沫。内生泡沫是一种特殊的理性泡沫，其产　Ｂａｒｂｅｒｉｓ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９９８）提出了投资者情绪　

生仅仅取决于资产价格基本决定因素，如果基本决定因素给　

模型（ＢＳＶ）。　

定，那么泡沫将维持不变。相对于内生泡沫，那些由于受到　

Ｓｅｈｅｉｎｋｍａｎ和Ｗｅｉ　Ｘｉｏｎｇ（２００２）建立了过度自信模型，　

外来因素的影响而产生的泡沫被称为外生泡沫。　认为过度自信心理导致投资者对资产的基础价格的判断发生　

三、理性泡沫研究综述　

分歧，导致泡沫产生。　

Ｈａｈｎ（１９６６），Ｓａｍｕｅｌｓｏｎ（１９６７），Ｓｈｄｌ和Ｓｔｉｇｌｉｔｚ　

（２）非线性理论方面。Ｂｒｏｃｋ和Ｈｏｍｍｅｓ（１９９７，１９９８）　

（１９６７）证明，在缺乏一个完全的期限是无限的期货市场条　

引入“适应性理性均衡动力学（ａｄａｐｔｉｖｅ　ｒａｔｉｏｎａｌ　ｅｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍ　

件下，没有一种市场力量能够保证经济不产生泡沫并且破　ｄｙｎａｍｉｃｓ，ＡＲＥＤ）”的概念研究了预期形成的异质性。Ｈｏｎｇ　

裂。这从理性预期的角度证明了在某些条件下经济系统可能　和Ｓｔｅｉｎ（１９９９）首次利用异质信念，建立了反应过度和反　

产生泡沫并最终破裂。　

应不足统一模型（ＨＳ），利用动量交易方式研究了股票价格　

Ｆｌｏｏｄ和Ｇａｒｂｅｒ（１９８０）首次引入理性预期模型作为检　

持续偏离基本价值的现象。之后，Ｈｏｎｇ和Ｓｔｅｉｎ（２００３）研　

验泡沫的理论基础。　

究了一个基于投资者异质信念的市场崩溃模型。Ｂａｒｂａｒｉｎｏ和　

Ｂｌａｎｃｈａｒｄ和Ｗａｔｓｏｎ（１９８２）从理性预期出发，将股市　Ｊｏｖａｎｏｖｉｃ（２００７）从异质信念的角度，用Ｚｅｉｒａ—Ｒｏｂ模型对　

泡沫分为理性泡沫和非理性泡沫两类，建立了一个动态预测　股市崩溃进行了研究。　

模型来讨论泡沫经济的形成过程。以股票价格理性预期模型　（３）金融物理学方面。近１０年来，物理学者对金融市　

为基础，在套利均衡条件下，求解出了理性泡沫解。　

场产生了广泛的兴趣，许多学者利用金融物理学对资产泡沫　

Ｓａｎｔｏｎｉ（１９８７）提出了理性泡沫的三个特征，即理性泡　

进行了研究。　

沫具有连续性、连续膨胀性和非负性。　

Ｊｏｈａｎｓｅｒ（２０００）运用统计物理学的旋转模型描述了泡　

Ｂｌａｎｅｈａｒｄ和Ｆｉｓｈｅｒ（１９８９）从泡沫发展演化的过程出　

沫的破灭点（ｃｒｉｔｉｃａｌ　ｐｏｉｎｔｓ），区分了泡沫的增长结束点和泡　

发，将股市泡沫分为三类。　

沫的破灭点，证明了泡沫破灭的可预测性。　

Ｆｒｏｏｔ和Ｏｂｓｔｆｅｌｄ（１９９１）提出内生泡沫概念，简化了实　

Ｋａｐｏｐｏｕｌｏｓ和Ｓｉｏｋｉｓ（２００５）对股市崩溃的动态发展进　

证检验，并用１９００—１９９８年的标准普尔综合指数进行实证　行了研究，认为股市崩溃前泡沫的增加就像地震前能量的积　

研究，指出泡沫能够用来解释美国股市的过度波动现象。　

聚，如果泡沫能在股市崩溃前不断消化，则不会导致股市崩　

Ｅｖａｎｓ（１９９１）通过修正的Ｂｌａｎｅｈａｒｄ模型，得到了周期　溃，反之如果泡沫不断增长而不能释放，最终会导致严重的　

性破裂泡沫。　

股市崩溃。而崩溃后的证券市场的动态发展，就像地震后的　

Ｇｒａｎｇｅｒ和Ｓｗａｎｓｏｎ（１９９４）通过“一般化随机鞅过程模　

余震，服从地球物理学中的古藤堡一里克特规则。　

型”求解出的理性泡沫解集。这几乎囊括了目前常见的所有　

五、股市泡沫的影响意义　

理性泡沫解，为泡沫的实证研究作了重要的函数设定方面的　

在研究资产价格泡沫对实体经济的影响方面，学术界存　

准备。　

在着争议，一些结论认为资产泡沫有利于实体经济的发展，　

至此，经过２０多年的发展，理性泡沫理论已经建立了　

一

些则截然相反，认为资产泡沫阻碍实体经济的增长。　

一

套相对成熟的研究体系，以理论为依托的实证分析方法也　

．

Ｔｉｒｏｌｅ（１９８５）和Ｗｅｉｌ（１９８７）认为，在经济动态无效　

日益完善。随着行为金融学等其他学科领域的发展，以这些　

的情况下，资产价格泡沫的存在会减少过度积累，增加人均　

新兴学科为依托的股市泡沫理论的研究也得到了长足的发　

消费，消除经济的无效性。　

展。　

Ｄｅｌｏｎｇ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，Ｓｕｍｍｅｒｓ和Ｗａｌｄｍａｎｎ（１９９０ａ）通过　

四、非理性泡沫研究综述　

对资产价格泡沫的噪声交易模型进行研究，得出结论，认为　

Ｔｉｒｏｌｅ（１９８２）、证明了有限界或有限代理人条件下的泡　资产泡沫能够创造额外风险，增加经济中的不确定性，减少　

沫，其中资产价格是由基本因素衍生出的，这与理性行为不　

实物资本的投资收益，使经营者更注重短期效益而忽视长期　

一

致。　

投资。　

（１）行为金融学方面。随着行为金融学的发展，依托　

Ｙａｎａｇａｗａ和Ｇｒｏｓｓｍａｎ（１９９３）利用线性生产技术和内生　

人类心理学研究成果，对股市泡沫理论的研究日益深人。　

增长率的离散世代交叠模型，研究了内生增长经济中的投机　

Ｓｈｉｌｌｅｒ（１９８４，１９９０）建立了时尚模型。Ｂｌａｃｋ（１９８６）　

泡沫，认为资产价格泡沫会阻碍经济增长，减少后代财富。　

首先将噪声概念引入泡沫理论中，把市场有效性和噪声结合　

Ｆｕｔａｇａｍｉ和Ｓｈｉｂａｔａ（１９９９，２０００）进一步推广了上述结　

起来研究，认为噪声交易者不断通过交易将噪声累加到股票　

论，在允许内在无值资产（ｉｎｔｒｉｎｓｉｃａｌｌｙ　ｕｓｅｌｅｓｓ　ａｓｓｅｔ）供给增　

价格中，使股票价格偏离其内在价值，形成股票泡沫。Ｄｅ．　

长率可变的条件下，认为只要无值资产供给率在一定范围之　

１ｏｎｇ，Ｓｈｌｅｉｒｅｒ，Ｓｕｍｍｅｒｓ和Ｗａｌｄｍａｎｎ（１９９０ａ）建立了噪声　内，投机泡沫就会增加相对早期出生的各代人的福利，但会　

交易模型（ｎｏｉｓｅ　ｔｒａｄｅｒ　ｍｏｄｅ１）。　

减少后来出生的各代人的福利。　

・

７９・　

山西广播电视大学学报　

参考文献：　

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２０１０年第４期　

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Ｓｐｅｃｕｌａｔｉｖｅ　Ｂｕｂｂｌｅｓ，Ｗｏｒｋｉｎｇ　Ｐａｐｅｒ　Ａｕｇｕｓｔ　１９，２００４．　

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ｅ　Ｆｉｒｓｔ　Ｔｅｓｔ，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｙ．　

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ｔｉｏｎ，ｍｏｍｅｎｔｕｍ　ｔｒａｄｉｎｇ，ａｎｄ　ｏｖｅｒｒｅａｃｔｉｏｎ　ｉｎ　ａｓｓｅｔ　ｍａｒｋｅｔｓ，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉ．　

ｎａｎｃｅ，Ｖｏ１．５４　

［７］Ｂｌａｎｃｈａｒｄ，Ｏｌｉｖｉｅｒ　ａｎｄ　Ｍａｒｋ　Ｗａｓｔｏｎ，１９８２．Ｂｕｂｂｌｅｓ，Ｒａ　

ｔｉｏｎａｌ　Ｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎｓ　ａｎｄ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｍａｒｋｅｔｓ，Ｉｎ　Ｐａｕｌ　Ｗａｃｈｔｅｌ（ｅｄ．），Ｃｒｉ－　

ｓｅｓ　ｉｎ　ｔｈｅ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　ａｎｄ　Ｆｉｎａｎｃｉｌ　Ｓｔｒａｕｃｔｕｒｅ，Ｌｅｘｉｎｇ　ＭＡ：Ｌｅｘｉｎｇｔｏｎ　

Ｂｏｏｋｓ．　

［２３］Ｈｏｎｇ　Ｈ．，Ｓｔｅｉｎ，Ｊ．Ｃ．，２００３，Ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｓ　ｏｆ　Ｏｐｉｎｉｏｎ，Ｓｈｏｒｔ　

—

Ｓａｌｅｓ　Ｃｏｎｓｔｒａｉｎｔｓ，ａｎｄ　Ｍａｒｋｅｔ．Ｃｒａｓｈｅｓ，Ｒｅｖｉｅｗ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉｌ　Ｓｔａｕｄｉｅｓ

．　

［８］Ｓａｎｔｏｎｉ，ＤＪ．，１９８７，Ｔｈｅ　Ｇｒｅａｔ　Ｂｕｌｌ　Ｍａｒｋｅｔｓ　１９２４—１９２９　ａｎｄ　

１９８２—１９８７：Ｓｐｅｃｕｌａｔｉｖｅ　Ｂｕｂｂｌｅｓ　ｏｒ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌｓ，Ｒｅｖｉｅｗ　ｏｆ　

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１０２：１２２．　

［１２］Ｇｒｎｇｅｒ　Ｃ，ａａｎｄ　Ｎ．Ｓｗａｎｓｏｎ，１９９４，Ａｎ　Ｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎ　ｔｏ　Ｓｔｏ—　

ｃｈａｓｔｉｃ　Ｕｎｉｔ　Ｒｏｏｔ　Ｐｒｏｃｅｓｓ，Ｗｏｒｋｉｎｇ　Ｐａｐｅｒ，Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆ　Ｃａｌｉｆｏｒｎｉａ．　

［１３］Ｔｉｒｏｌｅ　Ｊ．，１９８２，Ｏｎ　ｔｈｅ　ｐｏｓｓｉｂｉｌｉｔｙ　ｏｆ　Ｓｐｅｃｕｌａｔｉｏｎ　ｕｎｄｅｒ　Ｒａ－　

ｔｉｏｎａｌ　Ｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎｓ，Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｅａ，Ｖｏ１．５０，ＰＰ．１１６３—１１８１．　

［２９］Ｙａｎａｇａｗａ　Ｎ．，ＧｒｏｓｓＭａｎ　Ｇ．Ｍ．，１９９３．Ａｓｓｅｔ　Ｂｕｂｂｌｅｓ　ａｎｄ　

Ｅｎｄｏｇｅｎｏｕｓ　Ｇｒｏｗｔｈ，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｍｏｎｅｔａｒｙ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，３　１（１），３—１９．　

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Ｂｒｏｏｋｉｎｇｓ　Ｐａｐｅｒｓ　ｏｎ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ａｃｔｉｖｉｔｙ，２，４５７—５１０．　

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ａｎ　Ｅｎｄｏｇｅｎｏｕｓ　Ｇｒｏｗｔｈ　Ｍｏｄｅｌ，Ｒｅｓｅａｒｃｈ　ｉｎ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，５３（４）：３８１—　

４０３　

［１５］Ｂｌａｃｋ，Ｆｉｓｈｅｒ，１９８６，Ｎｏｉｓｅ，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，４１：５２９　

Ｒｅｖｉｅｗ　ｏｎ　ｔｈｅ　Ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ　Ｌｉｔｅｒａｔｕｒｅｓ　ｏｆ　Ｆｏｒｅｉｇｎ　Ｓｔｏｃｋ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｂｕｂｂｌｅｓ　

Ｊｉ　Ｘｉａｏｙｕ　

（Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｃｏｌｌｅｇｅ　ｏｆ　Ｈｕａｑｉａｏ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｑｕａｎｚｈｏｕ，Ｆｕｊｉａｎ，３６２０２１）　

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｓｔａｒｔｉｎｇ　ｗｉｔｈ　ｔｈｅ　ｄｅｆｉｎｉｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｃｌａｓｓｉｉｆｃａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔ　ｂｕｂｂｌｅｓ，ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｃｏｍｂｓ　ｔｈｒｏｕｇｈ　ｔｈｅ　ｒｅ—　

ｓｅａｒｃｈ　ｓｋｅｌｅｔｏｎ　ｏｆ　ｆｏｒｅｉｇｎ　ｒａｔｉｏｎａｌ　ｂｕｂｂｌｅｓ，ａｎｄ　ｒｅｖｉｅｗｓ　ｔｈｅ　ｒｅｓｅａｒｃｈ　ｏｆ　ｆｏｒｅｉｇｎ　ｉｒｒａｔｉｏｎａｌ　ｂｕｂｂｌｅｓ　ｆｒｏｍ　ｔｈｅ　ｔｒｅｅ　ａｓ—　

ｐｅｃｔｓ，ｆｉｎａｎｃｅ，ｎｏｎｌｉｎｅａｒ　ｔｈｅｏｒｙ，ａｎｄ　ｔｈｅ　ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｐｈｙｓｉｃｓ，ａｎｄ　ａｎａｌｙｚｅｓ　ｔｈｅ　ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ　ｖｉｅｗｓ　ｏｆ　ｆｏｒｅｉｇｎ　ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔ　

ｂｕｂｂｌｅｓ　ｅｆｆｅｃｔ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｒｅａｌ　ｅｃｏｎｏｍｙ．　

Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｆｏｒｅｉｇｎ　ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔ；ｔｈｅｏｒｙ　ｏｆ　ｂｕｂｂｌｅｓ；ｌｉｔｅｒａｔｕｒｅ；ｒｅｖｉｅｗｉｎｇ　

本文责编安春娥　

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