中国股市短期收益反转及成交量效应

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第３４卷第７期　

２００６年７月　

同济大学学报（自然科学版）　

ＪＯＵＲＮＡＬＯＦＴＯＮＧＪＩ　ＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ（ＮＡＴＵＲＡＬ　ＳＣＩＥＮＣＥ）　

Ｖ０１．３４　Ｎｏ．７　

Ｊｕ１．２００６　

中国股市短期收益反转及成交量效应　

肖　峻　一，王宇熹　，王奕俊　

（１．同济大学经济与管理学院，上海２０００９２；２．江西财经大学金融学院，江西南昌３３００１３）　

摘要：运用Ｌｏ，Ｍａｖｋｉｎｌａｙ反转策略设计，Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ，Ｔｉｍ１ａｎ反转收益分解框架，并引入成交量对中国股市短期（周）　

反转策略进行了实证研究．结果表明，中国股市存在显著的短期（周）收益反转，反转强度与公司规模相关．反转收　

益主要来源于对公司特有信息的过度反应，而并非由“领先一滞后”结构驱动．引入成交量冲击能够显著优化反转　

策略，成交量包含了未来股价走势的重要信息．　

关键词：反转策略；过度反应；成交量；行为金融　

中图分类号：Ｆ　８３０．９１　文献标识码：Ａ　文章编号：０２５３—３７４Ｘ（２００６）０７—０９８５—０５　

Ｓｈｏｒｔ—Ｔｅｒｍ　Ｐｒｉｃｅ　Ｃｏｎｔｒａｒｉａｎ　ａｎｄ　Ｖｏｌｕｍｅ　Ｅｆｆｅｃｔ　

ｉｎ　Ｃｈｉｎａ’Ｓ　Ｓｔｏｃｋ　Ｍａｒｋｅｔ　

Ｘ／ＡＯ　Ｊｕ　，一，ＷＡＮＧ　Ｙｕｘｉ　，ＷＡＮＧ　Ｕ／／　

（１．Ｓｃｈｏｏｌ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ　ａｎｄ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｔｏｒｓｉ　Ｕｎｉｖｅｒｓ　ｔｙ，Ｓｈａｎｇｈａｉ　２０００９２，Ｃｈｉｎａ；　

２．Ｓｃｈｏｏｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ．Ｊ￣ｇｘｉ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ＆Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｎａｎｃｌｍｎｇ　３３００１３，Ｃｈｉｎａ）　

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ａ　ｓｔｕｄｙ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｓｈｏｒｔ—ｔｅｒｍ　ｃｏｎｔｒａｒｉａｎ　ｓｔｒａｔｅｇｙ　ｉｎ　Ｃｈｉｎａ’Ｓ　ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔ　ｉｓ　ｃｏｎｄｕｃｔｅｄ　ｂｙ　ａｐｐｌｙ—　

ｉｎｇ　Ｌｏ，Ｍａｖｋｉｎｌａｙｓ　ｏｎｔｒａｒｉｃａｎ　ｓｔｒａｔｅｇｙ，Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ　ａｎｄ　Ｔｉｔｍａｎｓ　ｄｅｃｏｍｐｏｓｉｔｉｏｎ．Ｒｅｓｕｌｔｓ　ｓｈｏｗ　ｔｈａｔ　ｔｈｅｒｅ　

ａｒｅ　ｓｔａｔｉｓｔｉｃａｌｌｙ　ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔ　ｐｒｏｆｉｔｓ　ｆｏｒ　ｓｈｏｒｔ—ｔｅｒｍ　ｃｏｎｔｒａｒｉａｎ　ｓｔｒａｔｅｇｙ　ｉｎ　Ｃｈｉｎａ’Ｓ　ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔ．Ｆｕｒｔｈｅｒ　

ａｎａｌｙｓｉｓ　ｉｎｄｉｃａｔｅｓ　ｔｈａｔ：（１）ｔｈｅ　ｍｏｓｔ　ｉｍｐｏｒｔａｎｔ　ｓｏｕｒｃｅ　ｏｆ　ｓｈｏｒｔ—ｔｅｒｍ　ｃｏｎｔｒａｒｉｎ　ｐｒｏｆａｉｔｓ　ｉｓ　ｔｈｅ　ｏｖｅｒｒｅａｃ—　

ｔｉｏｎ　ｔｏ　ｆｉｍ—ｒｓｐｅｃｉｆｉｃ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ，ｎｏｔ　ｔｈｅ　ｌｅａｄ—ｌａｇ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ；（２）ｔｈｅ　ｓｉｚｅ　ｏｆ　ｃｏｎｔｒａｒｉｎ　ｐｒａｏｆｉｔｓ　ｉｓ　ｃｏｒｒｅ—　

ｌａｔｅｄ　ｗｉｔｈ　ｍａｒｋｅｔ　ａｐｉｃｔａｌｉｚａｔｉｏｎ．（３）ｔｈｅ　ｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎ　ｏｆ　ｔｕｒｎｏｖｅｒ　ｓｈｏｃｋ　ｓｉｇｎｉｆｉａｎｔｌｃｙ　ｏｐｔｉｍｉｚｅｓ　ｔｈｅ　ｃｏｎ—　

ｔｒａｒｉｎ　ａｓｔｒａｔｅｇｙ，ｉｍｐｌｙｉｎｇ　ｔｈａｔ　ｔｕｒｎｏｖｅｒ　ｃｏｍｐｒｉＳｅｓ　ｏｍｅ　ｉｓｍｐｏｒｔａｎｔ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ａｂｏｕｔ　ｔｈｅ　ｆｕｔｕｒｅ　ｓｔｃｋ　ｏ

ｐｒｉｃｅ．Ｔｈｅ　ｍｏｄｅｌｓ　ｏｆ　ｂｏｔｈ　Ｄｅ　Ｌｏｎｇ　ａｎｄ　Ｈｏｎｇ，Ｓｔｅｉｎ，ａＳ　ｗｅｌｌ　ａｓ　ｍａｒｋｅｔ　ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎ　ｃａｎ　ａｃｃｏｕｎｔ　ｆｏｒ　

ｔｈｅ　ｓｈｏｒｔ—ｔｅｒｍ　ｃｏｎｔｒａｒｉｎ　ｐｒｏｆｉａｔｓ．　

Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｃｏｎｔｒａｒｉｎ　ｓｔａｒａｔｅｇｙ；ｏｖｅｒｒｅａｃｔｉｏｎ；ｔｕｒｎｏｖｅｒ；ｂｅｈａｖｉｏｒ　ｆｉｎａｎｃｅ　

近年来，关于资产定价以及市场有效性的大量　家未来战胜了过去的赢家．国外相关文献对于收益　

实证研究发现股票收益存在一定可预测性，其中最　

重要的是收益反转和收益惯性现象．收益反转指个　

股收益在未来某一时段发生反向修正，即过去的输　

反转研究主要集中于长期（以３～５年为周期）反转　

策略及短期（以１周为周期）反转策略．Ｄｅ　Ｂｏｎｄｔ，　

Ｔｈａｌｅｒ【１］发现美国股市存在３～５年的长期收益反　

收稿日期：２００４—１２—２７　

基金项目：国家自然科学基金资助项目（７０２７３０２７）；上海市商校优秀青年教师科研专项基金资助项目（０５ＸＰＹＱ０６）　

作者简介：肖峻（１９７２一），男，江西南昌人，讲师，博士生．Ｅ－ｍａｉｈｘｊｂｏｓｓ＠ｓｏｈｕ．ｃ。ｍ　

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同济大学学报（自然科学版）　第３４卷　

转，并由此提出过度反应假设，Ａｈｍｅｔ，Ｎｕｓｒｅｔｌ２　等　

陆续在各国证券市场上发现了长期收益反转现象．　

Ｌｏ，　Ｍａｖｋｉｎｌａｙ［３］；　Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ，　Ｔｉｔｍａｎ［４］；　Ｃｏｎｒａｄ，　

手率数据，市场组合则由沪深股市所有上市Ａ股构　

成．与国外相关研究类似，本文计算周收益时以周四　

为第一个交易日，下周三为最后一个交易日，如下周　

三数据缺失则以周二为最后一个交易日，以此类推，　

如果一周交易数据少于３日，则该周数据予以剔除，　

如此界定可避免市场中可能存在的“周一效应”及　

Ｋａｕｌ［５］等发现美国股市的短期（周）收益反转现象，　

并对短期反转收益来源进行了分解与检验．Ｃｏｎｒａｄ，　

Ｈａｍｅｅｄ和Ｎｉｄｅｎ［６】则检验了基于成交量的短期　

（周）反转策略．Ｄａｒｒｅｎ　Ｄ［　Ｊ等在澳洲证券市场等几　

个新兴市场也发现了短期（周）收益反转．国内学者　

“周末效应”对实证结果的干扰，这一处理对存在尾　

盘操纵的国内股市而言尤为重要．最后，与Ｌｏ，　

如王永宏和赵学军【８］等基本集中于长期收益反转　

策略研究，受限于国内股市相对较短的样本期及研　

究方法的局限等，对中国股市是否存在长期收益反　

转及过度反应分歧很大，其实证检验的稳健性也值　

得商榷，并且上述研究未对反转收益来源作进一步　

分析．对于短期（周）收益反转及其成交量效应的系　

统性研究在国内至今尚未见报导．　

本文在研究方法上与Ｌｏ，Ｍａｖｋｉｎｌａｙ，Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ，　

Ｔｉｔｍａｎ等一致，即通过构建以１周为组合形成期和　

持有期的反转策略来考察中国股市短期收益反转现　

象．本文的主要贡献在于：①首次运用Ｌｏ，Ｍａｖｋｉｎ一　

１ａｙ反转策略系统性考察了中国股市短期收益反转；　

（￣）Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ，Ｔｉｔｍａｊ１【４　Ｊ反转收益分解框架对反转收　

益来源进行了深入分析，区分了期望收益截面方差、　

“领先一滞后”结构以及自相关结构对反转收益的相　

对贡献，这也是首次针对过度反应假设进行的直接　

检验；③考察了短期收益反转的成交量效应．此外，　

本文还提供了规范的稳健性检验结果．　

１样本数据描述　

本文样本数据来源于上海万德资讯数据库系　

统，该数据库系统广泛被基金公司、证券公司等专业　

机构所采用，数据来源较为可靠并且较为完整．采用　

了万德系统的Ａ股日交易数据，其中个股价格数据　

以上市日为基点向后复权，考虑了分红、送配及增发　

等对股价的影响，在时间上具有可比性和一致性．　

由于沪深股市自１９９５年１月１日起交易制度　

由“Ｔ＋０”改为“Ｔ＋１”，可能导致市场短期交易行　

为发生重大变化，因此本文样本期为１９９５年１月至　

２００４年６月．样本股为沪深股市所有上市Ａ股，其　

中剔除了ｓｒ，Ｆｒｒ类上市公司及深圳中小企业板上　

市公司，为排除新股上市初期异常收益的干扰，新股　

上市第一个月的交易数据亦被剔除．计算周收益的　

价格数据为Ａ股日复权价格数据，所有收益率均考　

虑了现金红利的再投资，对成交量的度量采用了换　

Ｍａｖｋｉｎｌａｙ，Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ，Ｔｉｔｍａｎ等一致，为消除由于小　

样本数据可能导致的向下有偏性，要求样本股至少　

有５２周以上的连续交易周．　

２　Ｌｏ，Ｍａｖｋｉｎｌａｙ短期反转策略及Ｊｅ—　

ｇａｄｅｅｓｈ，Ｔｉｔｍａｎ收益分解　

２．１研究设计　

２．１．１　Ｌｏ，Ｍａｖｋｉｎｌａｙ反转策略构建方法　

Ｌｏ，Ｍａｖｋｉｎｌａｙ反转策略具有两个显著的特点：　

第一，针对全部样本股进行操作，同时赋予极端收益　

个股更大的权重，而并非只关注极端的输家与赢家　

组合，因此减少了异常值影响，在统计上具有更好的　

稳健性；第二，更重要的是，该策略为反转（动量）收　

益分解提供了基础框架，因而在收益来源分析时被　

广泛采用．该反转策略中输家与赢家的划分按照个　

股相对于等权市场组合的超额收益率，其中个股权　

重由式（１）决定．　

１　

硼　＝一　（￣ｉ，ｔ－１一　一１）　（１）　

』　

式中：７Ｌ＇ｉ，ｔ为个股ｔ期权重；ｒ　一１为该股ｔ一１期收　

益率；ｔ　一ｌ为等权市场组合ｔ一１期收益率；Ｎ为个　

Ｎ　

股总数．由于∑Ｗ　＝０，因此该策略构建了一个零　

投资的套利组合，该组合ｔ期总收益　与多头（空　

头）总投资，　分别由式（２）和式（３）决定．　

１　

丌ｆ＝一　（ｒ　，卜一１一ｒ　一１）ｒ　，ｆ　（２）　

』　ｉ＝１　

１　

Ｉ　：寺　

‘　＝ｌ　

｝Ｗ　｝　（３）　

２．１．２　Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ，Ｔｉｔｍａｎ收益分解框架　

Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ，Ｔｉｔｍａｎ将影响个股收益的信息分为　

市场公共信息与公司特有信息，并假定个股收益由　

式（４）单因子模型驱动．　

ｒ　

，

ｆ＝　＋６ｆ０，　十６１，　一１＋ｅｉ，ｆ　（４）　

式中：　为个股无条件期望回报；　为未预期的共　

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第７期　肖峻，等：中国股市短期收益反转及成交量效应　

同因子回报（与Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ，Ｔｉｔｍａｎ等相一致，本文中　

２．２实证结果及分析　

由流通市值加权市场组合ｒ　刻画）；％　，　为　

２．２．１　策略收益　

相应因子载荷，分别反映个股收益受当前和滞后市　

场公共信息影响敏感性；ｅ　为个股回报特质因子，　

反映公司特有信息对收益的影响．根据式（４），反转　

策略期望收益Ｅ（丌）可分解为以下三部分：　

１　

表１显示，中国股市以１周为组合形成期与持　

有期时，表现出强烈的收益反转：①除最大规模组合　

外，其余４个规模组合及全部样本组合周收益均值　

和周投资回报率均值皆在５％的统计水平上显著．　

策略周回报率最高达到０．５７％，具有经济意义上的　

重要性，这一发现与Ｌｏ，Ｍａｖｋｉｎｌａｙ，Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ，Ｔｉｔ—　

Ｅ（　）＝一Ｅ（　

』　

一　一

（ｒ　，　一１一／＇ｍ－１）　，　）＝　

：１　

ｎ—　（５）　

ｍａｎ等一致；②赢家组合与输家组合基本都呈现收　

益反转特征，然而输家组合收益反转最为强烈，其周　

收益均值皆在１０％的统计水平上显著，是策略收益　

其中，　２　＝　１　Ｎ（　）　（６）　

Ｑ三　∑ｃｏｖ（ｅ　，ｅ　一１）　

』Ｖ　１　

１　

：　

（７）　

致股价下跌的（坏）消息更易产生过度反应；③收益　

的主要贡献者，这一结果表明国内投资者对可能导　

』　

∑（ｂ０，　～　）（ｂ　一　）　三Ｅ（　）　

１　

反转强度与组合规模相关，小市值组合反转最为强　

烈，随着规模增加，反转收益呈现一定下降趋势，最　

大规模组合则基本不呈现反转特征，这一结果在　

Ｉ．ｏ，Ｍａｖｋｉｎｌａｙ，Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ，Ｔｉｔｍａｎ中亦被观察到．对　

于短期收益反转体现出的规模效应，Ｉ．ｏ，Ｍａｖｋｉｎｌａｙ　

（８）　

式（５）～（８）中：　２　为期望收益的截面方差，可视为　

共同因子无法刻划的额外风险，将减少反转收益（增　

加动量收益）；　为个股回报特质因子一阶自协方　

等认为一个可能的解释来自于市场微观结构，即由　

于小规模个股缺乏流动性，因而容易产生大的买卖　

报价反弹及非同步交易．然而中国股市有其特殊性，　

小规模公司往往交易更活跃、换手率更高，基本不存　

在流动性缺失的问题，因此本文认为这一结果更有　

差的截面均值，即自相关结构，由股价对公司特有信　

息的反应决定，如果股价对公司特有信息反应过度，　

则ｎ为负，反之，如果股价反应不足，则ｎ为正；　

为共同因子无条件回报方差与当前及滞后因子　

载荷交叉序列协方差截面均值的乘积，反映“领先一　

滞后”效应，即对信息反应快的股票引导对信息反应　

慢的股票，若　＜０，则“领先一滞后”结构对反转策　

略收益贡献为正，反之为负．　

可能是由于国内股市小市值个股更易受到“庄家”操　

纵、“噪声交易者”或正反馈交易者“羊群行为”，以及　

时常充斥的各类消息（谣言）迅速扩散的影响，因而　

对公司特有信息相关的过度反应最强烈．　

表１反转收益　

Ｔａｂ．１　Ｃｏｎｔｒａｒｉａｎ　ｐｒｏｆｉｔｓ　

注：１，２，３，４，５分别为５个规模组合（规模组合按每年年初流通市值大小，由低到高平均划分，其中，１为最小规模　

组合，５为最大规模组合，其余类推），６为样本期全部样本组合，其余表中相同；　为反转策略周收益均值；尺为经式　

（３）调整的周投资回报率均值；７Ｉ＂　，７Ｉ＂Ｌ分别为赢家与输家周收益均值；括号内为经Ｎｅｗｅｙ－Ｗｅｓｔ调整的ｔ值；＊表示５％　

的统计显著性水平；＊＊表示１０％的统计显著性水平．　

２．２．２参数敏感性分析　

表２显示，尽管小规模个股对当前公共信息反应　

较大规模个股相对更敏感，然而滞后一阶的因子载荷　

值均未超过１０％，表明不同规模个股对市场公共信　

息反应总体较为充分，反应不足（延迟反应）与过度反　

应现象均不显著；　值很小且多数为正，表明“领先一　

滞后”结构倾向于减少而不是增加反转收益．　

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同济大学学报（自然科学版）　第３４卷　

表２参数敏感性　

Ｔａｂ．２　Ｓｅｎｓｉｔｉｖｉｔｉｅｓ　ｔｏ　ｐａｒａｍｅｔｅｒｓ　

注：　，　ｌ为式（４）中ｂ０

ｉ

及６¨的截面均值；否为式（８）中　的　

．

估计值．　

２．２．３收益分解　

表３显示，反转收益的三个来源中：①　为正　

值，对反转收益产生负的贡献，其平均相对贡献为　

一

３３％，并不对反转收益构成大的影响；②规模组合　

１，２，３及全样本组合　艿为正值，对反转收益产生　

负的贡献，规模组合４，５的　艿虽为负值，但对反　

转收益相对贡献仅为６％和２％，证明“领先一滞后”　

结构并不是反转收益的主要来源；③Ｑ全部为负值，　

因而对反转收益产生正的贡献，并且在规模组合１，　

２，３及全样本组合中是反转收益唯一来源，其平均　

相对贡献达到１０６．６６％，是反转收益主要贡献部　

分．总之，上述发现均表明，中国股市短期收益反转　

并非由于对市场公共信息反应不同导致的“领先一　

滞后”结构驱动，对公司特有信息的反应过度是其最　

主要来源，这一结果与Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ，Ｔｉｔｍａｎ　Ｃｏｎｒａｄ，　

Ｋａｕｌ等相一致．　

表３反转收益分解　

Ｔａｂ．３　Ｄｅｃｏｍｐｏｓｉｔｉｏｎ　ｏｆ　ｅｏｎｔｒａｒｉａｎ　ｐｒｏｆｉｔｓ　

规模组合　ａ￣／ｌＯ　ｆ２／１０　＠８／１０　

注：括号中为各部分对反转收益的相对贡献．由于引入ｒ１：『作为　

公共因子报酬刻画可能带来的误差。每行括号中各值累加并不完全　

等于１．　

３基于成交量冲击的收益反转策略　

３．１研究设计　

在Ｃｏｎｒａｄ，Ｈａｍｅｅｄ和Ｎｉｄｅｎ等人的研究基础　

上，本文采用将收益率及成交量冲击进行复合分组　

的技术，建立了基于成交量的收益反转策略：①每周　

根据上周原始收益率大小将个股平均分为Ｎ　组，　

其中收益率最小组合定义为输家组合，收益率最大　

组合定义为赢家组合；②在输家和赢家组合内分别　

按照成交量冲击的大小再平分为Ｎ２组，其中成交　

量冲击最大组合定义为高量组合，最小组合定义为　

低量组合；③持有上述组合ｌ周．这样共形成了Ｎ　

Ｘ　Ｎ　个策略组合，笔者只关注由８个极端组合构成　

的４组典型策略：高量赢家组合与高量输家组合构　

成的ｗＨ＿ＬＨ策略；低量赢家组合与低量输家组合　

构成的ｗＬ—ＬＬ策略；高量赢家组合与低量赢家组　

合构成的ｗＨ＿ｗＬ策略；高量输家组合与低量输家　

组合构成的ＬＨ．ＬＬ策略．　

本文对成交量冲击的定义与Ｃｏｎｒａｄ，Ｈａｍｅｅｄ　

和Ｎｉｄｅｎ类似，为本期换手率相对于滞后？ｇ／阶换手　

率均值的百分比变化即式（９），不同之处在于Ｃｏｎ—　

ｒａｄ，Ｈａｍｅｅｄ和Ｎｉｄｅｎ中　为ｔ期成交笔数，而本文　

中　为换手率（因国内股市为指令驱动型市场，并　

非做市商制）．　

一

（Ｉ／ｍ）∑Ｔｉ　

，＝１　

ｔｍ

——————　—～—～　

，　

（９）　

（Ｉ／ｍ）∑　ｊ　

』＝１　

式中：ｔ　表示成交量冲击；　表示换手率；／７＂ｌ表示　

滞后阶数．　

３．２实证结果及分析　

表４显示，高量策略与低量策略有着明显不同的　

策略表现：①从策略层次分析，在各个规模组合及全　

部样本组合中，ＷＨ－ＬＨ策略和ＷＬ－ＬＬ策略（除最大　

规模组合ｆｉｂ）都取得了显著为正的收益率，策略收益　

与组合规模呈现负相关，高量策略的反转收益明显大　

于低量策略，且具有更高的统计显著性；ＷＨ－ＷＬ策　

略都获得了显著为正的收益率，而ＬＨ＿ＬＬ策略收益　

不具有统计显著性．②从组合层次分析，ＷＨ－ＬＨ策略　

和ＷＬ－ＬＬ策略输家组合反转强度明显强于赢家组　

合，并且高量组合赢家与输家反转强度皆大于低量组　

合；ｗＨ＿ＷＬ策略收益主要来自于高量赢家组合的强　

烈反转，而Ⅲ＿ＬＬ策略由于高量及低量组合同时呈　

现较强反转，因此总体收益不具有统计显著性．　

综合股价对公司特有信息的过度反应及成交量　

效应，本文认为Ｄｅ　Ｌｏｎｇ［９＿关于正反馈交易，Ｈｏｎｇ，　

Ｓｔｅｉｎｆｌ￣］信息逐渐扩散的行为模型对短期收益反转　

都具有一定解释力：国内股市存在大量从事短线交　

易的正反馈交易者或动量交易者，他们的投资行为　

往往表现为“追涨杀跌”及“羊群行为”，成交量（冲　

击）则指示了正反馈交易的强度和信息扩散的程度，　

大的成交冲击表明短期大量的正反馈交易及信息　

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第７期　肖　峻，等：中国股市短期收益反转及成交量效应　

（谣言）的迅速扩散，引发强烈的“追涨杀跌”及“羊群　

行为”，从而产生短期过度反应并导致随后的收益反　

转．此外，由于中国股市的特殊性，短期反转的成交　

一

步强化，即“庄家”为达到顺利出货或打压震仓的　

目的，通常散布一些个股的所谓利好、利坏消息，并　

制造虚假的交易量吸引跟风者或技术分析者的加　

入，由此导致股价短期的过度反应．　

量效应可能因国内股市普遍存在的“庄家”操纵而进　

表４基于成交量冲击的反转策略（ｍ＝１。３×３分组）　

Ｔａｂ．４　Ｃｏｎｔｒａｒｉａｎ　ｓｔｒａｔｅｇｙ　ｂａｓｅｄ　ｏｎ　ｔｕｒｎｏｖｅｒ　ｓｈｏｃｋ（ｉｎ＝１，ｓｏｒｔｅｄ　ｂｙ　３×３）　

注：由于极端市值规模个股易产生异常波动，因此规模分组时剔除了５％的极端市值样本股；括号内　

为经Ｎｅｗｅｙ—Ｗｅｓｔ调整的ｔ值；＊表示５％的统计显著性水平；＊＊表示１０％的统计显著性水平．　

［２］Ａｈｒｎｅｔ　Ｂ，Ｎｕｓｃｒｅｔ　Ｃ．Ｄｏ　ｍａｒｋｅｔｓ　ｏｖｅｒｒｅａｃｔ？Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　ｅｖｉ　

４　结语　

本文运用了Ｌｏ，Ｍａｖｋｉｎｌａｙ反转策略设计，Ｊｅ—　

ｇａｄｅｅｓｈ，Ｔｉｔｍａｎ反转收益分解框架，引入成交量对　

ｄｅｎｃｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｂａｎｋｉｎｇ　ａｎｄ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９９，２３：１１２１．　

［３］Ｌ０　Ａ，ＭａｖｋｉｇｌｎａｙＣ．Ｗｈｅｎ　ａｒｅ　ｃｏｎｔｒａｒｉｎｐｒａｏｆｉｔｓ　ｄｕｅｔｏｍａｒｋｅｔ　

ｏｖｅｒｒａｅｅｔｉｏｎ？［Ｊ］．Ｒｅｖｉｅｗ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉｌａ　Ｓｔｕｄｉｅｓ，１９９ｏ，（３）：　

１７５．　

［４］Ｊｅｇａｄｅａｈ　ｅＮ，Ｔｉｔｒｎａｎ　Ｓ．Ｏｖｅｒｒａｅｅｔｉｏｎ，ｄｅｌａｙｅｄ　ｒａｅｃｔｉｏｎ　ｎｄａ　ＣＯＮ—　

ｔｒａｒｉｎ　ｐｒａｏｆｉｔｓ［Ｊ］．Ｒｅｖｉｅｗ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｓｔｕｄｉｓ，１ｅ９９５，（８）：　

９７３．　

中国股市短期（周）反转策略并进行了实证研究．实　

证结果表明：①中国股市短期（周）存在显著的收益　

反转，输家组合经历最强烈反转，反转收益与公司规　

模相关，并且具有经济意义上的重要性；②中国股　

市短期反转效应主要来源于对公司特有信息的过度　

反应，而并非由“领先一滞后”结构驱动，过度反应在　

小市值规模个股中最为显著；③引入成交量（冲击）　

［５］Ｃｏｎｒａｄ　ＪＳ，ＫａｕｌＧ．Ｌｏｎｇ—ｔｅｒｍｍａｒｋｅｔ　ｏｖｅｒｒａｅｃｔｉｏｎｏｒ　ｂｉａｓｅｓｉｎ　

ｃｏｍｐｕｔｄ　ｅｒｅｔｕｒｎｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９３，４８：３９．　

［６］　Ｃｏｎｒａｄ　Ｊ　Ｓ，Ｈａｍｅｅｄ　Ｎ，Ｎｉｄｅｎ　ｃ．Ｖｏｌｕｍｅ　ｎｄ　ａａｕｔｏｃｏｖａｒｉｎｃａｓｅ　

ｉｎ　ｓｈｏｒｔ．ｈｏｒｉｚｏｎ　ｉｎｄｉｖｉｄｕａｌ　ｓｅｃｕｒｉｔｉｓｅ　ｒｅｔｕｍｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉ—　

ｎ＆ｎｅｅ，１９９４，４９：１３０５．　

［７］Ｄａｒｒｅｎ　Ｄ，Ｈｏｗａｎｄ　Ｃ，Ｒｏｂｅｒｔ　Ｗ　Ｆ，ｅｔ　ａ１．Ｓｈｏｒｔ—ｔｅｒｍ　ｃｏｎｔｒａｒｉｎ　ａ

ｉｎｖｅｓｔｉｇ［ｎＪ　Ｊ．Ｊｏｕ　ｏｆ　Ｍｕｌｔｉｎａｔｉｏｎａｌ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，　

２００３，１３：３８５．　

能够显著改善短期反转策略表现，高量策略提供了　

优化的策略选择；④综合本文发现的中国股市对公　

［８］王永宏，赵学军．中国股市惯性策略和反转策略的实证分析　

［Ｊ］．经济研究，２００１，（６）：５６．　

ＷＡＮＧ　Ｙｏｎｇｈｏｎｇ．ＺＨＡｏ　Ｘｕｅｊｕｎ．Ａｎ　ｅｍｐｉｉｒｌａ　ｏｎ　ｍｏｍｅｎｔｍ　ｕ

司特有信息的短期反应过度、规模及成交量效应，本　

文认为Ｄｅ　Ｌｏｎｇ关于正反馈交易者，Ｈｏｎｇ，Ｓｔｅｉｎ信　

息逐渐扩散的行为金融模型及市场操纵行为对于短　

期收益反转及过度反应都具有一定解释力．　

参考文献：　

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（编辑：杨宁霞）