超市产业链梳理 未来的增长点在哪里?

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超市产业链梳理 未来的增长点在哪里？

今天，我们研究的这个行业， 随着电商快速发展，这条产业链被冲击很大，

店铺平均面积在缩减，外资门店纷纷关门，导致行业处于低迷期。然而重新梳

理后，其又找到了自身的增长点，后续的增长不再是与电商的对抗，而是合作

共赢抢占其他渠道的利益。

我们先来看一下代表龙头的画风：

图：巨头A股价走势

来源：Wind

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图：巨头B股价走势

来源：Wind

图：巨头C股价走势

来源：Wind

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巨头A，2019年，收入增速为20.36%，净利润增速为5.63%，卫生事件期

间涨幅为44.26%，当下回调19%；

巨头B，2019年，收入增速为19.90%，净利润增速为6.43%，卫生事件期

间涨幅为115%，当下回调12%；

巨头C, 2020年中报，收入增速为4.97%，净利润增速为16.76%，卫生事件

期间涨幅为48.88%，当下回调22.8%。

上述三家公司分别是永辉超市、家家悦、高鑫零售。今天，我们要研究的产业

链是：超市产业链。

所以，这条产业链，眼下需要我们解决的几个核心问题：

一是，超市这门生意，未来的增长点在哪里？

二是，面对电商替代的威胁，行业内公司之间的对比，什么才是核心壁垒?

（壹）

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图：超市产业链

来源：塔坚研究

超市，本质上充当渠道运营商角色，提供一个场地，供C端用户采购商品。

由于超市的品类覆盖食品、饮料、蔬菜、日化用品等相对高频的日常生活用

品，其供应商种类十分复杂。

由于线下超市的产品基本同质化，因此，各家在商业模式上进行了一些差异

性调整，商业模式大体分为两类：

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一类是低买高卖，赚取商品价差，代表公司有家家悦、高鑫零售等，毛利率

大致在22%-27%之间，净利率为3%左右。

一类是会员制，以会员费（固定收入）为主，而商品本身的价差不明显，代

表公司好市多、山姆（沃尔玛旗下高端会员制商店），毛利率为13%，净利

率为2.4%。

从简单的财务数据上来看，上述两种商业模式，净利率水平差别不大。那

么，作为一门传统生意，未来的增长点在哪里？

（贰）

超市的货架上，兜售的产品主要与“吃”和“用”相关，因此其作为一种购买渠道，

行业的增长通常跟随社零总额增速相关。关于超市零售额相关的数据不多，但

这个渠道的产品都归属于宏观数据社零的子科目，因此我们通过几组社零相关

的数据来看。

图：超市零售额增速VS 食品饮料、日用品零售额增速

来源：Wind、塔坚研究

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根据可查询的数据来看，实体店超市的零售额增速（3.7%）大幅低于大行业整

体增速(食品增速10.50%、日用品增速11.40%)，注意，超市作为综合型的线

下消费渠道，为什么会出现明显弱于社零平均水平的情况？

答案：被线上平台替代。

近年来由于互联网、移动终端、快递业务等相关配套服务的快速发展，超市货

架上保质期长、标准化程度高的产品，被较快的抢占市场份额。这意味着，从

行业整体的维度来看，线下超市较难跑赢社零整体，即整个大消费行业。

并且，微观的调查同样可以与宏观数据相验证，根据凯度和贝恩的调研，2012

年到2017年，家庭年均大卖场购物次数有24.6次下滑到21.3次，购物量从

94.5千克/升下滑到87.4千克/升。此外由于保质期相对较长的标准化产品，

比如粮油、日化等在大卖场中的展示面积逐步减少，国内各大卖场的单店面积

也出现了下滑趋势。

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图：主要卖场单店平均面积变动

来源：中信证券

既然传统线下超市，会逐步被电商取代，那么，对于线下超市这门生意来说，

如何转型才会有机会重回增长？

（叁）

首先，我们来看社零中，哪一个细分赛道的增长较为快。

我们将社会消费品网上零售总额大体分为三类，分别是“吃”、“穿”和“用”。根据

统计局发布的数据来看，自2017年底网上零售品总额中，“吃”这个板块的增

速大幅领跑整体线上零售额增速，成为其主要的增速贡献量。

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图：社零中网上销售中各个科目增速情况

来源：Wind

所以，“吃”是一个值得关注的高增长板块，那么，对于超市来说，摆在它面前

的问题就是，卖哪一款“吃”的？怎么卖？

其实，这个问题的本质就是：在所有“吃”的品类中，超市作为线下渠道商，卖

什么，容易捍卫自身渠道优势？

答案：生鲜食品。也就是说，线下超市“生鲜化”，才是未来的长期趋势。

生鲜食品供应链的护城河，要显著高于其他标品。尤其是今年受到卫生事件的

影响，出行减少，线下消费行为全面缩减，但并不代表生鲜的需求减少。

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根据艾瑞咨询统计的用户线下消费变化趋势可以发现，家居用品、汽车用品、

美妆个护、服装类产品受到影响较大，消费者纷纷缩减这部分开支或者转移到

线下采购。然而在线下消费整体萎缩的前提下，生鲜水平的缩量较少。

图：卫生事件后线下消费变化趋势

来源：艾瑞咨询

注意，即便在卫生事件干扰，出行受到抑制的情况下，生鲜消费的需求仍在，

并且也很难被线上替代。

那么，生鲜这条出路，线下超市能够PK的过线上吗？

（肆）

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生鲜消费，具有高频、刚需、保质期短、易损害的特点，由于产品标准化程度

不确定，因此，线下消费很难被线上替代。根据欧瑞统计，2018年我国生鲜

市场的规模为4.93万亿，过去五年年复合增速为6.5%。

图：生鲜市场规模

来源：开源证券

生鲜，其本身的不易保存、损耗高等属性，构成了电商渗透率提升的障碍。根

据欧瑞统计，2010年到2018年，生鲜市场电商渗透率仅仅从0.3%提升到

5%，而同期其生活用品，比如3C产品、服装、日化等产品的渗透率都已超过

30%。

通过塔坚研究一直以来对行业、公司增长空间的观察，能够发现渗透率的推进

存在一定规律：

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渗透率水平低于10%，说明行业的发展还处于探索阶段，商业模式能否走通，

存在较多不确定性，市场质疑的点也会比较多；

渗透率水平处于10%到50%，行业处于高速发展、扩张中，行业及其参与的

公司都处于跑马圈地环节，收入伴随渗透率的提升，将会呈现收入暴涨的现象；

渗透率水平高于50%，说明行业进入成熟期，逐步会进入存量市场竞争。

透过这个规律来看，生鲜，线上渗透率不及5%，且逐年提升幅度不大的情况，

本身也能说明其商业模式存在较多障碍，因此，替代线下超市的压力并不显著。

并且，根据波士顿咨询数据，60%的消费者在购买生鲜产品后，会顺带购买超

市其他产品，这就意味着，生鲜既是超市未来增长的主动力，也担当引流线下

零售店其他品类的作用。

那么，生鲜零售这个领域的竞争格局如何，未来又会如何演变？

（伍）

生鲜零售领域与其他零售品类非常大的不同在于——除了超市和电商外，核

心大渠道其实是农贸市场。

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2019年，生鲜渠道中，农贸市场占比为56%，而超市占比为37%。从动态占

比波动情况来看，2013年到2019年，农贸市场占比从63%下滑到56%，超

市占比从36%上升到37%。

图：2013-2019年生鲜产品渠道占比情况

来源：华泰证券

因此，我们认为，从近五年的生鲜产品渠道商的维度来看，超市要抢占的仍是

传统农贸市场渠道，而非与是电商之间的直接PK。

那么，接下来要解决的问题是，如何抢占农贸市场份额？

我们从成本的维度来探究答案，从消费者的角度来看，选择农贸市场、超市还

是生鲜电商，取决于：在产品品质相近的情况下，谁能以更加低的成本完成流

通。

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我们将生鲜产品，从产地到用户手中，经过环节梳理一下，来看成本主要发生

在什么地方，链条如下：

农户（提供生鲜产品）——生鲜运输（冷链物流）——大仓库（前置仓）——

卖场——消费者（自行购买/快递配送）；

根据安信证券测算，一斤苹果从陕西农户手中买到终端消费者来看，农户手中

的售价为3.65元，消费终端的价格为9.8元，注意，中间流通环节加价1.7

倍。

图：生鲜产品流通环节加价情况

来源：安信证券

我们将中间的流通成本拆分为三部分：

一是，仓储、运输和租金成本，此处属于刚性消费，占流通成本的比例为32%；

二是，各渠道参与者利润加成总和，占比为51%；

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三是，生鲜产品的损耗和包装成本，占比为16%；

注意，成本的大头是中间商差价和仓储运输，仓储运输方面，大型生鲜电商和

线下超市较为成熟，具有明显优势，但在渠道参与者分成上，两者在短期内还

无法显著优于农贸市场。

从目前行业内参与者的发展战略来看，目前各家走的也是线上线下融合的模式，

还没有进入到超市PK电商的阶段，比如：

京东到家与永辉超市、步步高、家乐福、华润万家合作，提供末端一公里配送；

高鑫零售则与阿里合作，通过海鲜达完成末端一公里配送；

家家悦，线上程序下单，线下由于由家家悦员工负责配送，有些门店与美团合

作，由美团负责配送。

因此，对于生鲜零售市场来说，目前的主要增长驱动力，是超市和电商共同抢

占农贸市场份额。

我们参照发达国家，生鲜产品超市端的渗透率大致在70%到90%之间，我们

以此为一个远期目标，考虑到我国物流基建较为发达，因此在这个渗透率中，

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我们选取中位区间，即，远期我国超市+电商的渠道占比会达到80%水平。

2019年，超市与电商端渗透率合计占比为42%，假设乐观情况下，我国未来

5年达到发达国家水平，保守情况下，10年达到，同时再叠加生鲜市场3%提

价幅度（CPI水平）。

以此，得出预期超市+电商渠道，保守情况年化增速为9.86%，乐观情况为

17.17%。

图：超市+电商渠道预期增速测算

来源：塔坚研究

（陆）

行业增速明确后，我们再看具体的竞争情况，看谁的市占率提升更快。

需要注意的是，此处我们关注的市占率，并不是超市之间的互相竞争，而是看

谁在替代传统农贸市场方面，存在显著的优势。

从供应链对比来看，很难对比出经营效率的情况。

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超市领域，供应链不共用，各家都需要自建供应链，导致资产都较重（固定资

产占比从10%到50%之间不等）。

图：可比公司固定资产占比情况

来源：塔坚研究

永辉、家家悦、高鑫零售等中大型超市其扩张的步伐都是直营或并购，并不采

用加盟的方式来扩张，目前，各家的毛利率水平差距并不大（22%到24%之

间）。

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图：可比公司毛利率情况

来源：塔坚研究

注意，供应链差距虽然不大，但由于不共用，带来了一个非常特殊的行业特点

——地域垄断。

一家超市在在当地完成供应链后，后发者的竞争优势并不显著，因此，存在一

定“占山为王”的特点。

注意，这个特征，是生鲜零售领域非常重要的护城河，能在生鲜零售领域做的

更好，与占据区域的农业禀赋高度相关。

当地农业越发达，供应链成本、参与者利润分配成本、损耗成本都会显著降低，

因此，替代传统农贸市场的优势也更大。

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我国有五大蔬菜基地，分别是广东湛江南菜北运生产基地（广东省），云南元

谋等地反季节菜生产基地（云南省），环渤海山东（山东省）、苏北大路菜生

产基地（江苏省），西北河西走廊地区西菜东运生产基地（甘肃），张北地区

大白菜生产基地（河北省）。

而各家对应的区域分别为：

步步高——立足于湖南市场（目前转型主攻超市）；

家家悦——立足胶东，辐射山东地区，通过并购进入安徽、河北市场。接近蔬

菜根据地源头（山东、河北）；

永辉超市——以福建为大本营，辐射北京、重庆地区，覆盖国内24个省份；

高鑫零售——旗下有大润发和欧尚，全国性超市卖场连锁；

三江购物——覆盖江浙地区；

注意，所占农业根据地数量为首的，是家家悦，根据地为山东，同时开始向河

北、安徽扩张，而其中河北也是蔬菜根据地。

（柒）

替代逻辑梳理清晰后，我们来看几家超市的静态数据对比：

1）

生鲜产品占比：

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图：可比公司生鲜产品占比

来源：塔坚研究

从代表公司的产品结构上来，永辉、家家悦的生鲜产品占比较高，其次是三江

购物。而步步高和高鑫零售未披露具体产品结构情况，主要原因在于其为综合

性超市。 2）坪效水平

图：可比公司坪效情况 来源：塔坚研究

从坪效水平上来看，家家悦、三江购物数值较高，主要是这两家都是区域性生

鲜超市，由于对外扩张步伐不明显，因此内部运行效率较高。而永辉超市由于

其全国性扩张，新开店铺会拉低整体运营效率。所以，其坪效与头部的三江购

物仍有一定差距。

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3）供应链规模

永辉超市——2019年，拥有19个常温仓、11个冷链仓，总运作面积为60万

平方米，其物流配送范围涉及28个省份；

家家悦——2019年，拥有总面积35.8万平方米的常温、保鲜、冷冻、冷藏等

各类型仓库，物流系统辐射范围在湖南、广西、江西、四川；

步步高——2019年仓库面积合计35.76万平方米，其中30.11万平方米为自

有面积，配送区域主要有湖南、广西、江西和四川；

高鑫——未披露。 4）线上平台接入程度 由于生鲜电商，从消费升级的角度来

看，解决的用户从超市到货到家的过程。而几家商超也都纷纷对接上线流量平

台。比如永辉超市、沃尔玛、步步高、华润万家、家乐福都接入的是京东平

台，目前来看接入阿里淘宝平台的有高鑫零售，且阿里为其第二大股东。

图：超市行业与线上平台合作 来源：东方证券

（捌）

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接着来看一组行业内的高频跟踪数据：

1）社零消费品中网上消费品累计同比VS整体水平 （月频）

该数据为渗透率表征数据，观测其被替代的程度。

图：网上社零数据 来源：Wind

2）生鲜板块各大产品的CPI波动情况 （月频）

图：生鲜CPI情况 来源：Wind

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（玖）

好，行业增长驱动力看完后，我们再继续深入，梳理一下这条产业链图

谱…………

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