社保基金持股上市公司的股权融资偏好

２０１１年６月　

Ｅｃｏｎｏｍｙ　ａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ　

经济与管理　

几，２０１１　

ＶｏＬ２５　Ｎｏ．６　

第２５卷第６　

●财金视点　

社保基金持股上市公司的股权融资偏好　

唐大鹏　

（东北财经大学会计学院，辽宁大连１１６０２３）　

摘要：社会保险基金的投资行为在一定程度上可反映出国家政策走向，因此，受到市场投资者的关注。而社保基金　

的投资信息只能通过其持股上市公司的信息公布才得以披露。这些上市公司为增加机构投资者的持股比例，提前　

将信息泄露给其他机构投资者，公司股价会产生一个在信息披露之前反应的超额收益，损害了中小投资者利益。　

关键词：社保基金投资；超额收益；股权融资偏好　

中图分类号：Ｆ８３２．５　文献标识码：Ａ　文章编号：１００３—３８９０（２０１１）０６—００６３—０４　

２０１０年１Ｏ月２８日，经过十年的反复论证和修　

增加，隐性负债越积越多，社保基金的代际收支缺口　

改，万众瞩目的《社会保险法》终于出台，并于２０１１　

越来越大。而中国近年来居民消费价格指数居高不　

年７月１日正式执行。该法是为了规范社会保险关　

下，流通货币贬值压力巨大，投资一半固定收益产品　

系，维护公民参加社会保险和享受社会保险待遇的　

已经满足不了增值的要求，甚至连保值的最低标准　

合法权益，使公民共享发展成果，促进社会和谐稳定　都无法达到。这也从客观上要求社保基金投资必须　

而制定的。这标志着社会保险制度正式以法律的形　

更加科学合理，以实现社保基金的保值和增值１２１。　

式写入中国的法律体系。同时，该法的通过也解决　

从２００３年社保基金进入中国股票市场开始，社　

了与社会保险基金（社保基金）投资相关的法律制度　

保基金投资一直遵循安全性、收益性和流动性的投　

建设问题。社保基金作为国家战略储备资金，其投　资原则。观察近年来社保基金的投资情况，其总能在　

资行为对资本市场及上市公司行为偏好产生了重要　

类似２００７年股指相对较高的位置大举减持，而又在　

影响。　

２００９年股指相对较低的位置大举增持，由于社保基　

金的性质特殊，投资行为也自然成为广大投资者重　

一

、

社保基　，．　资的现状　

点关注的对象。社保基金能密切紧跟国家的重大政　

《社会保险法》规定，社会保险基金在保证安全　

策走向，信息来源丰富而权威。社保基金的投资方向　

的前提下，按照国务院规定投资运营实现保值增值。　

甚至可大胆推测为政策面上的冷暖信号，其对于市　

国家设立全国社会保障基金，由中央财政预算拨款　

场的方向性判断，显然要胜出其他机构投资者一筹，　

以及国务院批准的其他方式筹集的资金构成，用于　

并被中小投资者视为“黄金投资”。　

社会保障支出的补充、调剂。全国社会保障基金由　

但是由于社保基金“国家队”的特殊性质，其作　

全国社会保障基金管理运营机构负责管理运营，在　

为一个特殊的机构投资者使得其投资信息的披露　

保证安全的前提下实现保值增值。全国社会保障基　

方式也与一般基金不同。社保基金的股市投资信息　

金应当定期向社会公布收支、管理和投资运营的情　

在其投资时是不对外公布的，其投资信息只能通过　

况。这一规定把社会保险基金的投资运营以法律的　

其持股上市公司的季报和年报而被市场投资者所　

形式上升到制度层面进行规范，为社保基金的投资　

获知。　

提供了理论基础和立法保障①。　

由于中国人口结构的变化，老龄化趋势不断挑　

二、社保基金持股后上市公司的市场反应　

战社保基金的代际供养模式，即年轻一代供养年老　笔者结合国内外相关机构投资者投资理论，对　

一

代的基金模式【１］。随着社保基金未来支付压力的　社保基金投资的上市公司做了大量的数据分析和跟　

收稿日期：２０１ｌ—０４—２２　

作者简介：唐大鹏（１９８５一），男，辽宁大连人，东北财经大学会计学院会计学博士研究生，研究方向为财务会计与内部控制。　

・

６３・　

经济与管理（月刊）　２０１１年第６期　

踪调查。笔者把２００９年社保基金持股的上市公司　场的首次公开募集资金后再次或多次向社会公开募　

作为观察组，同时按照相同行业和相同规模的原则　集资金。此时，股权融资成本、股权结构和资本市场　

选取类似的上市公司作为控制组，用以观察社保基　

融资环境是决定上市公司融资偏好的决定因素。但　

金持股与未持股的上市公司在持股信息公布以后的　是上市公司融资偏好不但在再融资决策时显现出　

市场反应，即累计平均超额收益（ＣＡＡＲ）。发现这些　来，它也在公司日常股权交易中有不同程度的表现。　

上市公司在社保基金持股后有着共同的特征：社保　

上市公司尽管不可能从公司日常股权交易中获得任　

基金持股的上市公司股票价格走势往往比同期大盘　何现实收益，但是大多数上市公司还是希望在尽量　

指数走势更好，即获得超额收益。但是这种超额收　减小股价波动幅度前提下，提高公司股价，增加企业　

益是在社保基金持股信息公布前７个交易日就产　价值。这就从主观上对上市公司的股权融资偏好产　

生，并在信息公告日前后达到最高，最后在信息公告　生影响，即上市公司更倾向于资金雄厚的机构投资　

日后１０天回归正常（如图１所示）。　

者持有更多的股份作为对上市公司的长期投资。也　

就是说，当资本市场原有投资者打算出售公司股权，　

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一

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上市公司更倾向于选择机构投资者作为新增加或者　

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持股比例增大的股东。笔者认为前文提到的超额收　

．．．　．．　……．．．．．…．．　

益正是由于在资本市场信息不对称的前提下，上市　

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公司的融资偏好所产生企业行为造成的。　

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（二）社保基金持股后上市公司信息优势地位的　

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分析　

图１社保基金持股与未持股上市公司比较　

社保基金持股的上市公司作为证券市场的出售　

数据来源：中国Ａ股资本市场。　

方和信息的披露方，即社保基金持股信息发布者，首　

这种异常的超额收益产生的原因是由于社保基　

先获得上市公司自身经营财务状况、经营成果、信用　

金投资总能积极地顺应国家发展计划与政策战略方　

能力、实际盈利水平等能影响股票价格的信息，并把　

向，所以当社保基金持股信息通过上市公司季度报　

这些信息制作成季度报告或年度报告的形式，按照　

告或年度报告向资本市场披露的时候，必然会引起　

规定的时间披露给其他利益相关者。社保基金机构　

众多投资者的关注。２００９年，中国政府实施积极的　

投资者的持股信息对股票价格的影响是不言而喻　

财政政策，刺激经济发展，推出产业调整振兴规划，　

的，消息一经公布，必然会引起市场投资者的追捧。　

并投入巨额资金。中国资本市场也迎来以创业板、　

・　

（三）社保基金持股后上市公司的股权融资偏好　

中小板为代表板块和消费类、新能源类为代表行业　

动因分析　

的新一轮增长行情。而社保基金的投资重点早已从　

首先，社保基金持股信息对资本市场产生强烈　

２００８年底就开始积极换股，按照国家政策扶持方向　

的导向效应。笔者对社保基金持股的上市公司在社　

投资。广大投资者在获得其投资信息后纷纷跟进，　

保基金投资前后的股权情况作了跟踪调查发现，社　

认为当他们的投资方向与社保基金投资相一致的时　

保基金持股的上市公司当季度新进人的其他机构投　

候，就会获得稳定的回报，所以竞相买入相关股票，　

资者明显多于以前季度。造成这种提前的超额收益　

导致社保基金持股的上市公司股价不断走高，使得　

也正是由于上市公司在季报或年报的制作过程中把　

超额收益明显。　

社保基金持股信息提前泄露给资本市场，特别是其　

令人难以理解的是这种超额收益表现形式极为　

他机构投资者，使机构投资者产生强烈的购买欲望，　

异常，即平均提前７天就开始表现出超额收益。按　

致使股价提前产生大幅波动。同时，其他机构投资者　

照以往上市公司事项引起的超额收益研究表明，一　

较中小投资者往往具有优越的信息捕捉、采集和处　

般超额收益都是在事项公告日即披露日前后才开始　

理能力。机构投资者通常聘请业界知名人士作为投　

产生１３１，那么为什么社保基金持股的上市公司的超　

资顾问，而投资顾问群体的构成通常是专职证券分　

额收益会提前表现呢？这说明社保基金持股信息在　

析家和对市场极其敏感的投资组合经营者。近年来　

信息公告之前已经泄露。　

机构投资者还聘请很多与国家政策制定部门关系密　

（一）上市公司的股权融资偏好概念延伸　

切的业内人士作为投资顾问，了解国家政策导向和　

上市公司的融资偏好一般情况下是指在资本市　

产业投资方向，获得必要的研究资料和信息，甚至先　

・

６４・　

财金视点　唐大鹏社保基金持股上市公司的股权融资偏好　

于市场获得投资信息，从而保证其投资决策的科学　

性。因此，代表国家宏观经济方向的社保基金投资　

领域就成为其他机构投资者重点投资的方向，其他　

机构投资者也有先于市场得知社保基金投资信息的　

主观愿望。　

其次，市场投资者的投资行为是互相影响的。　

从羊群效应［４１的投资角度来看，投资者做出相同的　

决策，在很大程度上是由于互相学习与参考。从羊　

群效应的行为主体来看，主要可以分为机构投资者　

断相关信息，采取适当的投资策略来避免被踏空或　

套牢。　

三、结论及相关建议　

综上所述，社保基金持股的上市公司在社保基　

金持股后存在明显的企业行为偏好。社保基金持股　

的上市公司在信息公告日前将信息提前泄露给其他　

机构投资者是为了满足上市公司股权融资偏好，扩　

大公司股权资本的来源渠道，提高股权资本的持久　

之间的羊群效应和中小投资者对机构投资者的羊群　

效应，这两者都可以引起股票价格波动性的变化。　

这也就不难解释为什么社保基金持股的上市公司会　

成为其他机构投资者的投资目标，而在信息披露后　

更是引发了中小投资者的投资热情。同时，这种羊　

群效应也可以分为理性羊群效应和非理性羊群效　

应。理性羊群效应是指市场投资者面对共同的市场　

信息，通过分析，独立决策做出的共同市场反应。这　

种效应实际上提高了市场对上市公司报告信息的反　

应速度，增强了市场价格对上市公司报告信息的反　

应质量，提高了资本市场的效率。非理性羊群效应　

则是投资者盲从的表现，增加了投资风险。　

最后，上市公司在不同投资者间作出选择。在　

机构投资者和中小投资者两者之间，由于上市公司　

股权融资的目的是给企业带来稳定、持久、足量的资　

金支持，同时避免中小投资者短期投资引起股价波　

动。所以，当上市公司发生有利于吸引投资者投资　

的信息时，其股权融资偏好也就会偏向于机构投资　

者。当报告中存在利好信息时，如社保基金当期新　

进投资或者追加投资，被投资上市公司就会倾向于　

满足其他机构投资者先于市场得知利好信息的愿　

望，从而提前泄露社保基金投资信息，借此吸引除社　

保基金以外的、资产规模巨大、实力雄厚的其他机构　

投资者进行长期价值投资，以此扩大上市公司股权　

融资的范围，增加股权融资的稳定性和持久性，给上　

市公司提供更优质的资金支持。　

值得注意的是，市场投资者中的绝大多数为中　

小投资者，由于受其自身资金规模限制，其作出投资　

决策判断所依据的信息，对国家经济政策的理解程　

度和信息渠道的制约，主要来源于上市公司对外公　

开披露的各种资讯和报告。当中小投资者在社保基　

金持股信息公告日，根据利好信息作出投资决策的　

时候，社保基金持股的上市公司股价已经出现较大　

幅度的上涨，并接近峰值。所以，对于期望社保基金　

持股信息能带来短期效益的中小投资者需要谨慎判　

性，为公司发展提供雄厚的资金支持。但是这种行为　

会影响中小投资者的投资决策，不利于中小投资者利　

用利好信息在资本市场上获得短期收益。为了保护中　

小投资者的切身利益，相关政策制定和监管机构应　

制定相应对策以制止上市公司的这种短期行为。　

１．建立健全社保基金持股信息的披露机制。相　

关职能部门应该制定政策规范社保基金投资信息的　

披露，保护中小投资者的切身利益。社保基金投资信　

息由于社保基金的特殊性质一直没有对外及时披　

露，导致广大投资者只能从上市公司公布报告的　

前十大流通股股东情况中得知。这种制度的缺失造　

成了上市公司利用时间差提前泄露社保基金持股信　

息的企业行为，给中小投资者带来投资风险。因此建　

立规范的社保基金投资信息披露制度是在顺应广　

大社保基金缴费人要求对社保基金投资知情权的　

情况下，满足中小投资者投资的需要，以降低其投　

资风险。　

２．加强对上市公司信息披露的监管。机构投资　

者与个人投资者本身资金规模差异巨大，两者对资　

本市场信息的获知能力存在很大差异，信息不对称　

情况比较严重，而上市公司提前泄露信息的行为进　

一

步加剧了这种信息不对称。相关监管部门应该对　

这种违规行为进行调查，一方面对上市公司信息披　

露进行规范，避免上市公司选择投资者的行为；另一　

方面跟踪随社保基金持股提前布局的机构投资者，　

追查其信息来源，加大处罚力度。　

３．培养市场投资者理性投资思维。相关部门应　

该在打击市场价格操纵行为的同时，积极发展正规　

的、透明度更大的机构投资者对市场投资行为加以　

引导和遏制，从而从市场价格波动中滤除市场投资　

者尤其是中小投资者非理性羊群效应的影响，降低　

中小投资者的投资风险。　

参考文献：　

［１］周咏梅．社会保险基金会计研究［Ｍ］．大连：东北财经大学　

・

６５・　

经济与管理（月刊）　

出版社，２００１．　

［２］林治芬，宋志华．中美社会保险基金会计制度的比较研究　

２０１１年第６期　

证研究［Ｊ］．管理世界，２００６，（９）：１２９—１３５．　

［４］陈浩．中国股票市场机构投资者羊群行为实证研究［Ｊ］．南　

开经济研究，２００４，（２）：９１—９４．　

［Ｊ］．会计研究，２００７，（１）：３８－４３．　

［３］程书强．机构投资者持股与上市公司会计盈余信息关系实　

责任编辑、校对：武玲玲　

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