略谈股票市场的卖空机制

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２ＯＯ６年第８期　

黑龙江对外经贸　

Ｎｏ．８。２０ｏ６　

总第１４６期　

Ｉ－ＩＬｌ　Ｆｏｒｅｉｇｎ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｒｅｌａｔｉｏｎｓ＆Ｔｒａｄｅ　

Ｓｅｒｉａｌ　Ｎｏ．１４６　

［证券市场］　

略谈股票市场的卖空机制　

王　野　

［摘要］“卖空”对于我国的投资者来说还是一个比较陌生的概念，因为直到目前“卖空”仍然是我国股票　

市场所禁止的行为。这使得很多人对卖空的意义缺少了解或产生了错误的理解。事实上“卖空”在国外并不　

罕见，世界上主要发达国家的证券市场上都允许卖空交易，并且发挥了较好的作用。了解卖空的作用和意义。　

对我国资本市场的发展有重要的现实意义。　

［关键词］股票市场；卖空　

［中图分类号］　３ｏ．９１　［文献标识码］Ｂ　［文章编号］１００２—２８８ｏ（２ｏｏ６）ｏ８—０（Ｄ７—０２　

“卖空”交易在西方证券市场上已经出现了三百多　对股票的预期，限制了股票市场上的供应。卖空机制的　

年，而在我国由于各种原因却从未进行尝试，直到现在我　

存在，使得整个市场存在着大规模的股票供应和需求力　

国的证券法规仍然明令禁止“卖空”交易（不仅包括Ａ股　

量，这种大规模的交易量及由此衍生的价格竞争将会大　

市场，也包括Ｂ股市场）。２００１年以来，我国股票市场一　

大提高股票定价的有效性。而且卖空交易行为实际上反　

直低迷，中小投资者损失惨重，某些学者把其部分归咎于　

映了市场对股票的未来价格的评价，从而使价格所反映　

卖空机制的缺失，因而要求引入卖空机制。本文对卖空　

的信息更加充分。　

行为做出简单的介绍并提出自己的看法。　第三，卖空力量的存在还有助于改变市场上股价高　

一

、

“卖空”的意义　

估的现象，挤压市场上的泡沫。在经济高涨或某种特定　

卖空交易，是指投资者出售自己并不拥有的证券的　

的景气环境下，经济活动中出现泡沫是非常正常的，在一　

行为，或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割　

定时期对于促进经济发展也是有好处的。但是，经济增　

的任何出售行为。股票市场上的卖空机制是指投资者在　

长总是波浪式前进的，当某种过度的繁荣或景气阶段过　

高位判断市场将下跌的情况下，预先借入别人的股票卖　

后，适当的挤压经济运行，包括股市中的泡沫，是有助于　

出，再在低位买回还给借方平仓来获利的行为，是现行的　

经济回复到一个合理的水平上的。“卖空”交易有助于加　

买股票通过上涨获利行为的反向操作。从过程上看，卖　快这一过程。　

空交易并不复杂，但对市场却有着不小的影响。　第四，卖空交易建立起了现货与期货市场之间的对　

第一，增加市场的流动性。我们现行的做空实际是　

冲机制。当投资者持有证券或以该证券为基础证券的衍　

离场观望，随着股票的下跌，成交越来越不活跃，这对市　

生品种时，证券价格的波动将使投资者面临损失风险，投　

场是有害的，而卖空机制的推出由于有了做空获利的可　

资者为了对冲掉这一风险，可以卖空该种证券，建立一项　

能，能够在下跌市场吸引大批场外资金入场，由于投资者　

反向头寸，无论价格上涨还是下跌，投资者的损失和利润　

对后市走向看法不同，有人做多，有人做空，有人多翻空，　能大致相抵，起到了套期保值的作用。　

有人空翻多，所以必将造成成交量的放大，增加了市场上　

二、“卖空”的风险　

股票的供应量，降低了投资者由于市场供应不足而不得　

“卖空”交易无论对于投资者还是对于证券市场，都　

不以较高价格购入股票的风险，同时卖空者的对冲行为　是一件有风险的事情。因为在投资者进行卖空的时候，　

又增加了市场的需求量，使得投资者能在固定的价位大　

他并不拥有他所“卖出”的股票，他需要从拥有股票的人　

量卖出股票。卖空机制的存在活跃了市场的交易行为，　

那里借入，而最终还股票是要按现价购买。当投资者信　

扩大了市场的供求规模，从而有利于提高市场的流动性。　

息有误或判断错误的时候，如果股价连续走高，并且交易　

第二，卖空机制的存在客观上能产生一种“价格发　清淡的时候，什么时候才能完成交易、止住损失就是一件　

现”机制，促使股票市场的价格接近实际价值，实现股票　难以预测的事情。　

市场价格的有效性。有效市场要求价格能够完全充分地　

从另一方面看，卖空机制也有扰乱市场的负面作用。　

反映买方和卖方的信息，但是缺乏卖空机制使得预期股　

卖空行为在通过保证金交易方式降低交易成本的同时也　

票价格即将下跌而本身没有证券的投资者无法表达自己　

创造出了虚拟的供应和需求。这会导致市场信号的失　

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王野：略谈股票市场的卖空机制　

工具，有利于价值投资人的成长。　

另外，引入卖空机制对提高我国股市的规范性和效　

率性有深远影响。我国股市发展的历史较短，市场的规　

模比较小，股市上存在着对股票的过度的需求，导致我国　

的股票价格奇高，严重脱离公司的基本价值，使得市场隐　

含了较大的“泡沫”风险。卖空机制的引入无疑将很好地　

缓解这一局面。另一方面我国股市还存在着股价振幅　

真，给市场带来负面影响，甚至在某种程度上会加速市场　

下跌。当市场上出现大量的卖空，一方面会使得投资者　

看空市场，不愿入市；同时大量的卖空又会引致后续的卖　

空行为甚至引起投资者的恐慌，引发股票的抛售。　

最后，卖空可能会被滥用。这并不是说卖空本身是　

滥用之源，而是指卖空具有人为地增加市场的空头力量　

的能力，使得内幕交易及其他滥用市场的行为变得更加　

容易。　

三、“卖空”的海外经验　

１．美国的卖空机制　

美国是最早出现卖空交易的国家之一，但直到１９世　

纪５０年代才出现了“卖空”这一词。１９３４年，美国国会通　

过了｛１９３４年证券交易法》，正式引入了卖空交易机制，并　

对卖空交易实施了严格的管理。法令中的１０Ａ一１专设卖　

空交易一节，对卖空交易进行规范。１０Ａ一１规定，除了几　

种特别情况外，上市的证券都可以被卖空，但必须服从以　

下两个原则：（１）卖空的价格高于前一次成交的交易的价　

格，即存在正的价差；（２）卖空的价格可以等于上一笔成交　

交易的价格，但这个价格必须高于再上一笔成交价不同　

的交易的价格，即零的正差价。这就是所谓的“差价标　

准”。　

２．香港的卖空机制　

香港市场在很长的时间内没有卖空机制，香港的证　

券法明确规定了禁止卖空，并对违法者实施较为严厉的　

处罚。卖空机制的缺乏，给市场带来了很多问题，著名的　

《戴维森报告》曾强调指出：“香港股票市场缺乏卖空机制　

是引发１９８７年香港股灾的一个主要原因”。随着市场呼　

声的日趋加强，香港联交所于１９９４年１月推出受监管卖　

空实验计划，该计划有两个主要特点：（１）指定证券卖空制　

度，即只有经联交所指定的证券才可以进行卖空，当时可　

作卖空的证券共１７只；（２）卖空价格规则，即作卖空交易　

时不得以低于当时的最佳买盘价进行。　

此外，联交所还对卖空交易进行了严格的监管，其监　

管行为主要体现在以下几个方面：　

（１）如果没有接到预先的报告，联交所可以延缓指定　

证券的卖空、交易所买卖基金的卖空、指定指数套利卖空　

和股票期货对冲的卖空；　

（２）联交所可以限定可卖空的证券的数量；　

（３）联交所可以对持有卖空头寸的额度进行限制；　

（４）联交所有权要求暂时性或永久性地停止某一证券　

的卖空；　

（５）联交所有权要求交易人清算任何一次或所有的卖　

空交易；　

（６）联交所有权要求披露指定证券的卖空数量。　

四、我国股票市场引入卖空机制的时机和存在的问　

题　

２００１年以来，我国Ａ股股市长期低迷，国内许多专家　

学者和业界人士将其归咎于卖空机制的缺失。他们认　

为，Ａ股市场属于单边市场，投资者即使发现股价严重偏　

离其内在价值也无法进行套利，只能选择退出市场，或者　

蒙受损失。不少学者和业界人士呼吁启动卖空机制，认　

为此举能够为机构投资人提供一种新的投资工具和避险　

一

９８一　

大，换手率高，股市行情暴涨暴跌的情况，卖空机制的引　

入能起到平衡市场多空双方的力量对比关系，在一定程　

度上抑制市场的暴涨暴跌。此外，卖空机制的引入使得　

机构投资者多了一种投资工具和避险工具，机构投资者　

可以规避市场下跌的风险，甚至在市场下跌时仍能盈利。　

这将大大有利于机构投资者的成长，尤其是为开放式基　

金的流动性风险管理创造了很好的环境。　

但笔者认为，对比发达国家的股票市场，我国的股市　

还存在一些缺陷，如果现在立即推出卖空机制会带来许　

多问题。　

首先，建立卖空机制必须以市场的透明化为前提。　

目前中国股市的信息披露“灰色”的部分很多，大量的内　

幕交易和关联交易存在，涉及到投资者切身利益的许多　

事情，都不是投资者所能参与和决定的。流通股股东没　

有用手投票的机制，上市公司利润操纵、资产重组都非流　

通股股东所能监督控制，但这些都是对股价走势能构成　

巨大影响的因素。在这样的情况下，建立卖空机制将使　

流通股股东元所适从。信息披露不透明的情况下，卖空　

机制无法保护投资者利益。　

其次，卖空机制如能成为正常和稳定的交易制度，必　

须能够在相当大的程度上防止市场操纵或股价操纵。而　

中国股市对这种市场操纵的制度制约很不健全。制约的　

方面、层次和力度都还很不到位，这就给市场的参与者，　

特别是机构投资者提供了联手或单独操纵市场或操纵股　

价的制度缝隙和制度空间，从而使市场走势和股价走势　

与其内在价值发生背离甚至是严重背离。这一问题不解　

决，卖空机制的建立就会在市场上形成巨大的负面影响，　

其结果不仅不利于保护流通股股东，特别是中小投资者，　

反而会对他们造成巨大的制度伤害和利益伤害。　

因此，我们必须首先完善和加强我国股市的自身建　

设，同时也要充分认识到卖空交易存在的巨大风险，即使　

将来我国决定引入卖空机制，也要谨慎实行，严格管理，　

注意参考国外的管理手段，一定要在保护投资者利益的　

基础上提高股市的效率。　

（作者单位：东北财经大学）　

【参考文献］　

［１］宁向东．公司治理理论．中国发展出版社，２（Ｘ）５．　

［２］廖士光，杨朝军．证券市场卖空机制对股价影响的　

研究．　

［３］沈沛，许均华等．证券信用交易制度研究．中国金　

融出版社．２ＯＯ２．　

［４］李昌荣，杨朝军．证券卖空及其模式研究．南昌大　

学学报（社科版），２００５，（１）．　

［５］赵锡军，陈启清．略论股票市场上的卖空机制．