牛市、熊市和懦弱的狮子市

牛市　熊市和懦弱的狮子市　

口维塔・凯茨尼尔森（Ｖｉｔａｌｉｙ　Ｋａｔｓｅｎｅｌｓｏｎ）　

未来１　２年，美国股市将呈现过山车一样的走势，道琼斯　

工业平均指数和标准普尔５ｏｏ｝￣数会时而大起大落ｆ期间可能　

会创出历史新高和多年新低）　时而停滞不前，时而陷入窄　

幅区间波动。在这段时期内，指数投资者以及那些买入并持　

有股票的投资者最终将发现自己的投资组合可能并未赚到多　

少钱。　

我知道我的这个预测有些天马行空，毕竟我怎么可能　

知道市场将如何波动．尤其是预测如此遥远的未来７尽管如　

此，还是想简要解释一下为何我敢作出如此预测。我告诉你　

们一个小小的事实：２００年来．伴随着每一轮长时间超级大　

牛市之后的都是长达１　５年左右的区间震荡市（我们刚刚经历　

了１　９８２年至２０００年期间的超级大牛市）。是的，过去两个世　

纪来每次都是如此，除了大萧条时期。　

尽管我们倾向于用牛市（上涨市）和熊市（下跌市）思维来　

思考市场周期，但从长期走势看，市场更多呈现出牛市走势　

和区间波动走势　时间几乎各占一半　熊市出现的频率远不　

及我们的预期。区分熊市与区间震荡市极其重要，因为在这　

１　５　

两种市场中．所使用的投资方法截然不同。　

推动牛市的是超高速的经济增长ｎ－４７区间震荡市是由欠　＇－

佳的经济增长所造成的￣－４７欠佳的市场表现可能与低通胀或　＇

者高通胀有关￣－４７＇　

这些问题的答案显然是否定的。尽管难以听到股票市场　

上每天的噪音　但从长期看，股价受以下两个因素驱动——　

盈利增长（或者下降）以及市盈率的上升（和下降）。　

从表１和表２中我们可以清楚地看到　不管是以１０年为一　

个时间单位，还是以一轮市场周期为一个时间单位，都很难　

在股市与经济之间找到一种联系（ｔ２１３ＧＤＰ、企业盈利增长或者　

通胀之间的关系）。这种联系确实存在，但每次这种联系的　

断裂似乎会持续几十年。　

表１：以１０年为一个单位的回报　

１９３ｏ一１９４０　

４％　

叠　＿鹫　＿　

０　Ｏ％　

１９４Ｏ一１９５０　

１１　２％　

曩　≯　睇ｌｌｌ　　’

８　９％　

１９５Ｏ一１９６０　

６　３％　

ｌｌｌ　ｌｌ　ｌ

１９　３％　

１　９６０—１９７０　

６　６％　

霹　叠≯　

７．８％　

１　９７Ｏ一１　９８０　

９　７％　

．．　

ｌｌ　ｌ

５　８％　

１９８Ｏ一１９ｇｏ　

８　３％　

；　

１　７　３％　

表２：以一轮市场周期为一个单位的回报　

区间振荡市，ｅ３６＿１　｛ｉｌｉ　

７　９％　３　９７６０　

牛市　１９５ｏ＿ｌ９６６　

口　，２　ｖ　

４　８％　

萼４　

１　９％　

区闻振荡市　ｇ６６Ｌｉ　《　

≥　－Ⅲ薯　囊　予≯疆搿　

６．Ｉ％　

一　

７　Ｏ％　

牛市　１９８２　２ｏ０　

７　５％　３　３％　

牛市平均圆报　

６　２％　

２　６％　

鹾闻振荡市平均　

６　６　

ｇ９报ｌｌ　ｌ　ｌ《　

７．０％　

５　５％０　

利率与股市有关联￣－４７图１列出了标准普尔５。０指数的　＇

市盈率（以滞后１年的盈利数据为基础）以及长期债券收益率　

的倒数（即隐含市盈率），这就是著名的联邦储备模型（Ｆｅｄ　

Ｍｏｄｅ１）　尽管这个模型取名为　联邦储备模型”．但并未得　

到美联储的认可。这个模型表明　长期债券收益率倒数与标　

准普尔５ｏｏ｝￣数市盈率之间确实存在着密切的联系。　

如果看一下１　ｇ６６年至２０００年期间的区间震荡市和牛市　

（参见图１）．可以看到联邦储备模型完美地显示出，可以根　

据利率预测到股市的方向《假如你能准确预测利率的话）。长　

期利率在１　９６６年至１　９８２年期间不断上升，而隐含市盈率以及　

实际市盈率则在不断下降。在１　９８２年至２０００年这段时期内　

隐含市盈率和实际收益率双双上升。聪明一点的读者应该能　

够理解这一点　股票和债券会争夺投资者的资金，因此　利　

１２　

悦　

图１：联邦基金模型有用吗？　

Ｉ联邦基金模型隐含Ｐ／Ｅ　

Ｉ（长期债券收益率的倒数）　

／　１　

＼　

ｆ‘　＼Ｉ＼ｌ　

、．　Ｙｌｆ　ｃ攀　据　　ｌＩ　卜ｊ　

ｎ．，厂　１Ｉｖ１ｆ　．Ｊ／＼　．　．　

Ｖ　●Ｖ１　、『　、　’　ｌ　

率上升会让股票失去吸引力，反之则会增加股票的吸引力。　

然而，如果将观察的时间范围扩大至最初的１　９６６年，你　

会发现很难找到利率与股市之间的关系。两者毫无关系！　

很难否定利率在股票估值中所起的作用，但利率所起的　

作用似乎不及经济增长和估值。如果联邦储备模型是完美无　

瑕的　我们该如何解释２Ｏ世纪最后１　０年中日本股市的市盈率　

会在利率降至零的情况下仍不断下降呢７　

关键是估值！如果长期内的盈利增长仍能保持以往的水　

平　市盈率将是一张决定未来回报的百搭牌。鉴于房产市场　

出现了严重的崩溃且失业人数增加，对经济能持续增长的预　

期似乎有些过于乐观，但我们对整体经济将继续增长的预测　

并非不现实，除大萧条时期之外，尽管经济有时衰退有时繁　

荣，但整个２０世纪内的经济增长相当稳定，尽管企业盈利的　

波动大于实际ＧＤＰ　但每隔１０年企业盈利都会增长　不管股　

市呈现怎样的走势（如牛市、熊市或者懦弱的狮子市——这　

是我对区间震荡市的昵称。在懦弱的狮子市中　偶然的大胆　

举动会引发股市一轮暴涨，但恐惧最终会导致市场下跌）。　

尽管经济波动导致短期内的市场波动　只要经济表现不　

严重脱离平均水平　从长期而言，股市要么是牛市　要么是　

区间震荡市。估值，也就是市盈率的上升或者下降

，

是决定　

市场呈牛市还是区间震荡市的主要因素。　

让我们来看一下长期牛市　区间震荡市和熊市中的数学　

计算。图２显示出以往几轮牛市、区间震荡市和熊市中的价　

格上涨源自于哪里。　

图２：Ｓ＆Ｐ５００指数价格报酬率来源　

牛市　区闻振荡市　熊市　

白　口　口９　

口１　３　

１　ｇ８２　２０００　１９６６　１９８２　

盈利　盈利　

４２　９　１４　５　

『ｊ　ｎ　／　『ｒ＿１。　Ｉ　－１ｌ　

口０　６　

白　口　口　

１　９８２　２。。Ｏ　１　９６６　１　９８２　１　

口　

９２９　１　９３２　

牛市：市盈率上升＋盈利增长＝牛市回报　

在牛市期间，市盈率的上升（这是牛市的特征之一，也　

是回报的重要来源）以及盈利的增长为兴高采烈的投资者带　

来了巨额的回报。持续很长时间的牛市始于低于平均水平的　

市盈率，止于高于平均水平的市盈率。　

区间震荡市：市盈率下降＋盈利增长＝区间震荡市的回　

报（可能为正，可能为负）　

市盈率是最具有均值回归的特征的数字之一，区间震荡　

市扮演着清道夫的角色——其会清除牛市所造成的混乱（如　

降低高企的市盈率）．并让市盈率向均值靠拢，实际上会让　

市盈率低于均值。对市盈率的挤压会摧毁多数甚至是全部的　

盈利增长，导致价格零增长（或者接近于零增长）　所获回报　

多为股息。　

熊市：市盈率下降＋盈利下降＝熊市负回报率　

熊市是区间震荡市的表兄弟，它们具有共性——都始　

于高估值。两者之间的差别在于，在懦弱的狮子市中

，

经　

济增长有助于缓和高市盈率所带来的　中击，而在长期熊市　

中　经济不会提供任何帮助。经济不景气会火上浇油（如通　

胀失控、严重通缩或者经济和企业盈利不佳　甚至出现负增　

长），让投资者的回报进一步恶化。　

美国尚未出现真正的长期熊市，但日本曾遇到过次。　

大萧条时期的股市虽然被看作是２０世纪美国股市最严重的　

次下跌　但也仅仅持续了３年．因此．这一轮熊市实际上　

并不符合对　长期”概念的传统定义，即持续时间至少为５　

年。日本的日经２２５指数则经历了真正的长期熊市（参见图　

３）——同１　９８９年至１　９９１年期间创出的高点相比　股价跌幅　

超过８０％，直到２００３年才触及底部（日本股市似乎正在复苏　

中）。随着房地产市场的崩溃，坏账接踵而至．日本银行系　

统接近瘫痪，通缩由此产生，１０多年来，日本一直在同通缩　

作斗争。当然．所有这一切都发生在一轮大牛市之后，也就　

是说开始时有着非常高的估值。　

图３：陷入长期熊市的丑经指数　

导致日本的通缩如此严重且维持如此长时间的因素之一　

与日本的文化有关，日本政府采取干预政策，不允许实际上　

已经停业的公司破产　因此伤害了资本主义的核心（以及进　

化论的核心）并阻挠了创新性毁灭。我必须承认，随着美国　

政府采取措施以”修正　我们麻烦缠身的金融公司，我们近　

期正在从日本进口比汽车和平板电视更多的东西。（在接下　

来的文章中，我将反对政府救助房屋所有者并反对美联储对　

经济施以援手。）　

粗粗一看　你可能会觉得现在的股票似乎已相当便宜　

至少同２Ｏ世纪９０年代末期的估值相比算便宜的

。

但现在的股　

票还不便宜ｊ为了将企业盈利周期性波动所带来的影响降至　

最低，我们先来看一下股市基于过去１　０年的企业盈利所得出　

的历史估值和当前估值（参见图４）。通过这种方法　我们可　

以捕捉到整个经济周期。　

图４：均值回归　

根据前１　Ｏ年盈利计算出的ｓ＆Ｐ５０Ｏ指数市盈率　

牛书结束　

嚣阑擐端芾开始　

ＥＰＳ　

９０６　§‘６　１９２６　９３６　’９４６　９５６　’９６６　９俺　ｌ　９８６　１　９９６　２００６　９／３０，　２００７　

我们从中可以得出以下几个结论：　

・

长期牛市结束于大幅高于平均水平的市盈率。１　９８２年　

至２０００年期间那波牛市结束时的市盈率创下了纪录新高。　

・

长期区间震荡市结束于低于平均水平的市盈率。　

・

市场很少处在所谓的　合理价值　状态，即价格为前　

年盈利的１　５倍，市盈率为１　５倍。历史表明　只有在市场从　

个极端走向另外一个极端的过程中才会看到平均水平的估　

值。在１　９００年至２００６年这段时期内　标准普尔５０。指数的市　

盈率位于］３—１　７倍之间的时间不足２７％。　

・

经过了长达８年的大幅波动以及零回报之后，当前的　

股票并不便宜，　《华尔街日报》将之前的８年称为　迷失的　

１０年　。如果看一下根据前１０年的盈利得出的市盈率，你会　

发现市盈率依然处在前一轮区间震荡市开始时的水平。换句　

话说，根据过去１　０年来的盈利，当前的股票依然比平均估值　

高６４％。　

如果看一下根据过去１年所计算出的市盈率历史（如图　

５）　你会发现这张表并没有让人感到兴奋的地方．但它看起　

来不那么糟糕了，１　８倍左右的市盈率让美国的股票看起来并　

不是太昂贵。　

图５：均值回归　

根据前一年计算出的ｓ＆Ｐ５００指数市盈率　

…　

ｒ—ｒ＇—　—　—１—１—１—’—　—　—　—　—　—’—　—一　

………　

９；２６　Ｉ∞０　　１ｇ４６　ｇ００’ｇ６６　１　９７６　９８６　ｇ９６：。。０　／　…　

不幸的是，一旦当你意识到企业的（税前）利润率依然处　

在１　１　５％ｏ的历史高点附近时，这种认为股票已经算便宜的观　

点就不攻自破了。１　１　５％０的利润率（１　９８０年以来）比８　５％的　

平均水平高了３５％左右。同市盈率一样，利润率也有着极其　

明显的均值回归特征，当企业开始赚取高于平均水平的利润　

时，新的竞争对手会蜂拥而入并降低这些超额利润　让丰厚　

的超额利润率消失。出现这种情况时．市盈率公式中的　盈　

利　将随之下降　市盈率会从１　８倍升至２２倍。另外一点是　

正如你们在图６中所看到的那样，利润率并不一定会在跌至　

均值水平后停止下跌或者反弹，根据过去的走势，利润率会　

跌至低于均值的水平一一均值也就是这样产生的（在２００８年２　

月４日版的《巴伦》周刊上，我驳斥了人们不认为利润率具　

有均值回归特征的观点）。　

一￥　　●一　　弛　￥￥＊￥￥￥攀０一一一啪ｌ罂　；蛳瑚。

补充说明一点　获得超额利润率的都是“原料　股　

（Ｓｔｕｆｆ），这类企业所取得的超额利润率占５４　５％０（如能源　

股、原材料股和工业股）【参见表３）。当全球经济放缓时　这　

类企业的利润率也会随之下降，石油和商品类企业的降幅更　

大。这类企业都是生产　原料”的　根据以往的历史　这些　

原料有着非常明显的周期性特征（现在也不例外）。通过大量　

使用营运杠杆，这些企业的利润率大幅上升　然而，杠杆是　

把双刃剑：销售下降以及固定成本上升会将利润率推向另外　

个极端。　

金融企业所取得的超额利润率占２２％，因为美联储近年　

来所释放的巨额流动性令这类企业受益匪浅，但如今美联储　

图６：利润率范例——市盈率计算中的“盈利”　

表３：各部门利润率　

圈譬霜嚣墨圈　

８　４　４　８　７　Ｏ　

能源　

懑　

２６　９％　

２　

原材料　

叁　ｏ

宫宇

％　

１１　９％　

工业　

ｌ２％　

１　５　７％　

）５４ｌ５％　

可选消费　

０　７％　

消费品行业　

轰≥　睇　．　１

２　６％　

医疗保健　

端；　

１　１％　

金融　

％

鸥　

％

∞

％

０

％

．－　

％

坦

％

０

％

勰：

％

５；　

２２　２％　

％％　

Ｉ丁　

１　３　３％　

电讯服务　

喾慧　瞒　

３　５％　

）１６　ｅ％　

公用事业　

２　０％　

正在收缩流动性　这类企业的利润率正在快速下降。　

“新经济　类股的超额利润率占到１　７％ｏ。然而我想说的　

是　自１　９８８年以来　这些行业已经出现了翻天覆地的变化　

相对于技术和电信销售，有着更高利润率的软件和服务业务　

在新经济中占了更大的比重。这就像微软公司（讽刺的是这　

也是一家　新经济”公司）较之１　９８８年的ＩＢＭ（这是一家相对　

于新经济公司的硬件公司）。当然．如今的ＩＢＭ不再是２Ｏ世纪　

８０年代的那家硬件公司了，它更像是一家软件和服务公司。　

因此　新经济　企业应当比１　９８８年时有着更高的利润率．　

但应该高多少呢７我不知道，但它们的利润率下降幅度将低　

于　原料”和金融企业。　

底线：还记得在上一轮牛市中　那些股市专家对你承　

诺可以在长期内获得两位数的回报吗７实际情况则是　对一　

名采用被动型　买入并持有　策略的普通投资者而言，如果　

能够在长期内获得一个非常低的个位教回报率，他算是幸运　

的。实际上．在１　９６６年至１　９８２年这个区间震荡市内　投资者　

的实际总回报率几乎为零。　

这真是一个令人非常沮丧的事实，似平暗示投资者只能　

接受更低的回报率。然而，可以采用一些策略来改善投资组　

合的表现，如此便能取得较好的回报，哪怕是在区间震荡市　

中。不管你是一名采用　买入并持有”策略的投资者还是忠　

实的价值投资者，都可以找到无须每天都进行交易的机会。　

你无须改变自己的投资哲学　但需要对自己的股票分析法和　

投资策略进行微调以适应区间震荡市。　

调整你的分析法：为了清楚起见，我创建了一个分析框　

架，从三个方面来分析股票——质量、估值以及成长性。　

质量。尽管每个投资者都认为自己投资的都是高质量的　

企业，但我在自己的书中明确指出一家高质量的企业应该具　

备哪些特征（即持续的竞争优势、出色的资产负债表　伟大　

的管理层、高资本回报率以及其他）。我在这里想说的是，　

你应该尽可能少地在质量方面作出妥协，因为在区间震荡市　

中　质量不好的企业很难从巨额亏损中恢复过来。因此必须　

严格坚持质量原则。　

成长性。包括盈利｛现金流）、增长和股息。如果你持有　

家盈利不断增加的企业　时间会对你有利。在区间震荡市　

中，股息显得尤其重要，事实上．在过去的几轮区间震荡市　

中　股息占到总回报的９０％，而在牛市中却不到２０％。目前　

股市（即标准５∞指数）的平均股息收益率只有１　７％。你真的　

希望让这１　７％的股息收益率占到你所获总回报的９Ｏ％吗７　

估值。最需要作出调整的是你的估值．我们在１　９８２年至　

２０００年牛市中看到的估值不会马上再次出现，但不要陷入我　

所说的相对估值陷阱　不要只根据股价比过去相对便宜而买　

入股票．而是应当根据未来可能的现金流来决定是否买入。　

为了防止在持续的市盈率下降期内蒙受损失　在区间震荡市　

中．你应当寻找更高的安全边际。　

许多研究都表明，价值型股票（也就是低市盈率股）打　

败了成长型股票（有着高增长预期的高估值股票）。在对１　９６６　

年至１　９８２年内的区间震荡市进行了广泛的研究之后，我发现　

价值股打败了成长股。股价越便宜　市盈率下降的幅度就越　

小　并能带来牛市般的回报。此外，这类个股天生就具有一　

种优势——它们的低市盈率带来了高股息收益率。在区间震　

荡市中，选股是关键，盲目投资指数基金只能获得同市场一　

样的回报　这样的回报可能无法帮你实现买房的梦想．或者　

无法为你退休后提供保障。　

制定策略：一旦当你根据　质量、估值和成长性　选股　

法确定以何种价格买入何种股票　你就能开始使用一个区间　

震荡市策略了。　

个维持很长时间的区间震荡市由许多个小型周期组成　

（时间可能为几个月或者几年）。例如　１　９６６年至１　９８２年期间　

的那一轮区间震荡市内出现了５个小型的牛市、５个熊市以及　

１个区间震荡市。（参见图７）　

７：１９６６年－１９８２年的长期区间震荡市，道琼斯工业平均指数　

若想投资获得成功　就得忍受孤独，因为成功的投资要　

求你能独立思考，这通常意味着你会与人群背道而驰。在区　

间震荡市中　逆向思维尤其有用，因为当每个人都在买入股　

票的时候　你将会卖出股票。在震荡市中的小熊市中．你的　

股票会跌破公允的价值，当别人都在卖出的时候　你却在准　

备买入。　

这不是说你需要成为一名市场时机的选择者　完全不是　

这么回事。当你回头看的时候．似乎很容易就能判断出市场　

的时间点，但如果要预测市场未来的时问点　会非常困难。　

与之相反　应当判断个股的时间点（价格）．每次只判断一只　

表４：长期市场中“犯错成本”与“正确回报”　

积极价　

满意的回报　跌幅小　

值投资　

（高于市场）　于股市　

购买并持有　

（被动型的指　

价格零增　

基本相　

数投资）　

长＋股息　

当于市　

场跌幅　

高Ｂｅｔａ俊的　

价格零增长或者　

跌幅大　

成长投资　

负增长＋少量股息　于市场：　

基本上与市场差　比以上　

不多（视通胀和利　

都要糟　

率走向而定）　

糕得多　

股票。当股票被低估时　卖出股票，当价格合理时，卖出股　

票　并不断重复这个操作。换句话说　不要将目光放在保龄　

球道上（指市场），而是应该注视着保龄球（指个股）。　

卖出的英文拼写有四个字母（ｓｅＩＩ）　在牛市中，　卖　

出”成了一宗罪。　买入并持有　策略（人们通常只记得买　

而忘了卖）能在长期牛市中带来丰厚的回报，每当你作出　

不买”的决定时，股票价格就上涨了。尽管　买入并持　

有　策略并未死亡而是陷入了休克（它正等待着下一轮牛市　

的来临）　但这种策略会让投资者颗粒无收。宽恕自己所犯　

下的　卖出　罪名　成为名　买入并卖出”的投资者吧。　

美国人口只占全球人口的４％　但其股市资本却超过了　

全球财富的１／３。美国人喜欢买入美国股票，这让人有安全　

感。然而，因只关注于美国股票，我们正将自己与更大的　

股票市场分割开来。你无须成为像印第安纳・琼斯（Ｉｎｄｉａｎａ　

Ｊｏｎｅｓ）那样的人，通过在诸￣１］Ｓｏｕｔｈ　Ｐａｒａｇａｍａ　ｏｒ　Ｌｉｂｅｒａｎｉａ（这　

两个国家是我编出来的）这样的第四世界国家或者其他一些　

正步入石器时代的地方冒险进行全球性投资，但许多国家都　

有着稳定的政治体ＳＵ￣ｔｌ法律体系。　

我可能会错。但我对此表示怀疑　

如果我锚了，或者说我所描述的区间震荡市并没有出　

现　那该怎么办７毕竟历史只能说明过去，对预测未来帮助　

不大。如果人们在金星上找到了生命　我们的经济开始以两　

位数增长，长期牛市再次降临，那又该如何７或者当前的信　

贷市场危机会演变成像日本一样的长期衰退，会导致市场进　

入熊市吗７评估每一种策略时　不应只看它是否正确，还要　

评估如果这种策略错了，会付出怎样的代价．对后者的评估　

至少与前者同等重要。同其他投资策略相比．积极的价值投　

资策略的错误成本是最小的　你可以从表４中看到这点。　

瑞士，飞机　

本周美国航空公司（Ａｍｅｒｉｃａｎ　Ａｉ　ｒｌｉｎｅ）取消了多个航班，　

致使３０万人受到影响，我也是其中之一。后来我搭乘西南航　

空公司（Ｓｏｕｔｈｗｅｓｔ）的航班从达拉斯抵达圣地亚哥，途中仅仅　

停了三站，感谢上帝　我最后还是到了这里，尽管我错过了　

与理查德・拉赛尔（Ｒｉｃｈａｒｄ　Ｒｕｓｓｅｌ　Ｊ）的饭局。希望能很快恢复　

正常。我必须承认，确实想不通为何美国联邦航空局（ＦＡＡ）　

没有选用一种更审慎的方法来对飞机进行安全检测，引发此　

次事件的原因实际上并不是一个迫切需要得到解决的安全性　

问题。停航给许多人带来了巨大的不便　我甚至无法想象会　

给消费者和企业带来多少损失，包括时间和金钱。　

如前所述．我在加利福尼亚卅ｌ的拉由拉市参加自己的第　

五次“策略投资年会”（Ｓｔｒａｔｅｇｉｃ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　Ｃｏｎｆｅｒｅｎｃｅ），这　

次会议大概卖出了２８０张门票，只有两人因美国航空公司取　

消航班而未能参与此次会议。既能见到老朋友，又能结识新　

朋友，这真是太好了，所进行的交流也非常刺激。我希望不　

久之后能将此次会议中的部分内容挂在网站上。　

本周一我将搭乘美国航空公司的航班前往伦敦，在萨拉　

兴银行（Ｂａｎｋ　Ｓａｒａｓｉｎ）作完演讲之后．我希望能在瑞士的茵特　

拉肯地区度几天假　随后我将在下周一回到美国。　

希望你们周末愉快！（叶茂青编译，译自电子周－ｆ１《自　

前沿思考》（Ｔｈｏｕｇｈｔｓ，：　ｔｈｅ　Ｆｒｏｎｔｌｉｎｅ），２００８年４月１　１日）圈