我国股票型开放式基金选股能力和择时能力实证研究

理论研讨　学术论丛２００９年第１３期（总第５２４期）　

我国股票型开放式基金选股能力和　

择时能力实证研究　

张卫，黄亚坤　

（深圳大学　金融学院，广东　深圳　５１８０００）　

［摘要］开放式基金已经成为我国资本市场重要机构投资者，其绩效的好坏关系到整个资本市场的发展，也关系　

到千万中小投资者的切身利益。本文选择股票型开放式投资基金为研究对象，对其在２００６年４月７日至２００８年１２月　

１２日期间的选股能力和择时能力进行实证检验，结果发现在弱势市场各基金的选股能力和择时能力明显下降。　

［关键词］开放式基金；选股能力；择时能力　

［中图分类号】Ｆ８３３　［文献标识码］Ａ　［文章编号］１００５—６４３２（２００９）１３—０１００—０２　

加入一个二次项，以对基金经理的选股、择时能力分别进　

行评价。其形式为：　

ｆ一　ｒ：　．＋卢ｌ（Ｒ　一月ｒ）＋　（　一只ｒ）　＋　

１　我国基金行业的发展情况　

开放式证券投资基金给我国证券市场带来了结构性变　

化，对我国的金融业乃至整个国民经济的发展产生着越来　

越深刻的影响。尤其是在２００６年以来的大牛市以来，许　

多城镇居民将相当部分的家庭金融财产投资于基金之中，　

希冀能够达到财富保值和增值的目的。　

如今，经历了从２００６年中到２００７年下半年的大牛　

市，再经过随后而来的大熊市，市场各方迫切要求对市场　

上各基金在这轮行情中的表现有一个全面完整的评价。经　

其中，　、尺　和　分别为基金净值周收益率、市场　

周收益率和无风险周收益率。　为选股能力指标，当　．＞　

０时，表明基金经理具备选股能力。ＪＢ．为择时能力指标，　

当　＞０时，表明基金经理具有择时能力。　

从Ｔ—Ｍ模型来看，该模型是在证券市场线的基础上　

增加了一个平方项来评估基金经理的市场时机选择能力。　

如果基金经理不具备市场时机选择能力，则该回归直线是　

一

过这轮牛熊交替的完整市场周期的洗礼，以往大众媒体上　

常用的每日净值和净值增长率等计算简单、表现直观的基　

金绩效评价指标，已经无法满足新时期下广大投资者的　

要求。　

条固定斜率的直线；如果基金经理具备预测市场时机的　

的风险水平以获得高收益，在市场处于熊市时，基金经理　

能力，那么在市场处于牛市时，基金经理将提高投资组合　

将降低投资组合的风险水平以避免基金资产组合暴露在过　

高的风险中。在这种情况下，该特征线不再是固定斜率的　

直线，而转化成与市场情况密切相关的曲线。　

吩　

２基金经理的择时和选股能力衡量　

基金经理管理能力包括基金经理的选股能力和择时能　

力两方面。所谓基金经理的选股能力是指基金经理有能力　

从众多股票中选出盈利能够超出大盘的股票，也就是说自　

一

己的投资组合中所选股票的超额收益率为正。所谓基金经　

理的择时能力是指基金经理能够预测今后大盘的走势，并　

且在大盘上涨时保证自己的投资组合中股票的风险大于大　

盘风险，在大盘下跌时保证自己的投资组合中股票的风险　

小于大盘风险，这样，当出现牛市时，基金组合将获得超　

过大盘的超额收益率，当出现熊市时，基金组合损失低于　

－＿－＿＿＿＿－＿＿●＿＿＿　

．

／　

／　一Ｒ：　

大盘损失。　

最早提出的选股和择时模型有两个：一是Ｔｒｅｙｎｏｒ＆　

ＭａＺｕｙ（１９６６）提出的二次方程式模型（简称Ｔ—Ｍ模　

型），二是Ｈｅｎｒｉｋｓｓｏｎ＆Ｍｅｒｔｏｎ（１９８１）提出的双模型　

（简称Ｈ—Ｍ模型）。在本文接下来的计算中，将应用Ｔ—　

Ｍ模型来对样本基金经理的选股和择时能力进行计算和　

分析。　

，Ｉ『＿Ｍ模型　

３开放式基金选股能力和择时能力实证研究　

本文将这１８只股票型开放式基金作为研究对象，样　

本期为２００６年４月７　１３至２００８年１２月１２　１３，共有１３２　

Ｔ—Ｍ二次项模型的做法是在单因素资产定价模型中　

周。ｌ８只股票型开放式基金选股能力和择时能力指标的　

艇２００９．３　

张卫，等：我国股票型开放式基金选股能力和择时能力实证研究　理论研讨　

实证结果见下表。　

基金选股能力和择时能力的指标表　

强势时期　弱势时期　

基金　择股能力　Ｔ值　备注　择时能力　Ｔ值　备注　择股能力　Ｔ值　备注　择时能力　Ｔ值　备注　

易方达策略　Ｏ．ｏｏｌ６　０．４８　０．６３３　０．３９８　０．３９７　０．６９３　Ｏ．ｏｏ０８　０．３０９　０．７５８　一Ｏ．３７Ｏ００　—０．９Ｏ　０．３７０　

荷银合丰①　０．ｏｏｌｌ　０．４０　０．６８８　—０．Ｏ９６９　一Ｏ．１１　Ｏ．９ｌｌ　０．０ｏ５６　１．８３８　Ｏ．０７２　—０．８０７００　—１．７１　Ｏ．Ｏ９２　

鹏华行业　０．ｏｏ１Ｏ　Ｏ．４２　０．６７３　１．１２６　１．５５９　０．１２３　Ｏ．ｏｏ３２　０．５０５　０．６１６　０．５１９０００　０　５２５　０．６０１　

荷银合丰②　Ｏ．ｏ０ｌ３　０．４５　Ｏ．６４８　１．３３８　１．４８６　０．１４２　一Ｏ．ｏｏ２　—０．９４　０．３４７　０．３６９Ｏ００　１．０７０　０．２８９　

国泰金鹰　Ｏ．０ｏＯｌ　０．０４　０．９６８　２．１５９　２．７５６　十｝　０．Ｏ００３　０．１６７　０．８６８　—０．０３Ｏ４０　一Ｏ．Ｏ８　０．９３０　

国泰金龙　Ｏ．ｏｏ２８　１．４９　０．１４　２．００２　３．５０８　Ｏ．ｏｏｌ１　０．１４５　０．８８５　Ｏ．６２９Ｏ０ｏ　０．５４０　Ｏ．５９１　

华夏成长　Ｏ．ＯＯ４８　１．９３　Ｏ．３ｌ６　０．４２４　０．６７３　０．００２５　０．９０４　０．３７０　—０．３４０００　一Ｏ．８Ｏ　０．４２５　

鹏华普天　Ｏ．０ｏ２１　０．７６　Ｏ．４４４　１．０９８　１．３４２　０．１８４　—０．Ｏ０ｏ６　一Ｏ．２７　０．７８５　Ｏ．３３ＯＯｏ０　０．９６５　０．３３９　

大成价值　Ｏ．ｏ０２７　１．Ｏ３　０．３ｏ４　Ｏ．３ｏ９　０．３９６　０．６９４　—０．ｏｏＯ３　—０．１５　０．８７９　Ｏ．１８４Ｏ００　０．５７９　０．５６５　

荷银合丰③　０．０ｏ２２　０，８Ｏ　０．４２５　０．９７９　１．１６９　０．２４６　Ｏ．Ｏｏ（）６　０．２８９　０．７７４　—０．３３１０ｏ　一０．９８　０．３２７　

景顺优选　０．ｏｏ７８　Ｏ．９３　０．３５４　—０．２２５　—０．ｏ９　０．９２８　Ｏ．Ｏｏｏ　Ｏ．１７８　０．８５９　Ｏ．Ｏ７５５６０　０．２３６　Ｏ．８１４　

南方稳健　Ｏ．０ｏ０２　０．Ｏ７　０．９３９　２．５８５　３．１７１　｝｝　Ｏ．ｏｏ３　０．１８２　０．８５７　—０．５４５００　一１．３４　０．１８５　

长盛成长　０．ｏｏ１５　０．７Ｏ　０．４８４　１．５５７　２．４ｌ９　—０．Ｏｏｏ７　—０．４５　０．６４９　Ｏ．３４ＯＯｏｏ　１．２９３　０．２０１　

华安中国　０．ｏｏ２１　１．６３　０．１０６　１．Ｏ８　２．７８２　｝　Ｏ．ｏｏ８０　１．１６０　０．２５１　—０．３６７ｏ０　—０．３４　Ｏ．７３１　

博时价值　Ｏ．ｏｏ２３５　Ｏ．８７　０．３８６　１．２０２　１．４９８　Ｏ．１３９　一Ｏ．０ｏｌ　—Ｏ．８３　０．４０８　０．０５５７ｌＯ　Ｏ．１８４　０．８５５　

融通深证　一Ｏ．ｏｏｌ　—Ｏ．５　０．５５６　１．１４９　２．ｏ（　Ｏ．ｏｏｌ３　０．６８４　０．４９７　Ｏ．２３Ｏｏｏｏ　０．７４３　０．４６１　

万家１８０　０．００２６　１．５５　０．１２４　１．０４１　２．Ｏ６３　一Ｏ．ｏｏｌ　一０．４７　０．６３７　０．２６９０ｏｏ　０．７８ｌ　０．４３８　

博时裕富　Ｏ．ｏ０２４　１．４ｌ　０．１６１　０．９０９　１．７６５　—０．００ｌ　一０．９７　０．３３６　０．２５ｏｏ０ｏ　Ｏ．９１０　０．３６７　

注：　、　、　分别代表可通过１０％、５％、１％的显著性检验。　

由上表可见，在强市期Ｔ—Ｍ模型的回归方程总体　

了市场指数，说明股票型基金在强市期具有一定的择时能　

高度显著，只有鹏华普天债券Ａ的方程无法通过显著性　

力，但无明显的选股能力，总体上仍然无法跑赢市场　

检验。在参数的显著性检验时，债券型基金的选股能力　

指数。　

有一半可以通过１０％显著水平上显著性检验，但只有１　

在弱市期，Ｔ—Ｍ模型的回归方程总体高度显著。但　

只基金可以通过择时能力５％的显著性检验；而股票型　

在参数的显著性检验方面，股票型基金则选股能力和择时　

基金则只有１只通过选股能力ｌＯ％的显著性检验，有８　

能力都没有１只基金可以通过１０％的显著性检验。弱市　

只可以通过择时能力５％的显著性检验。强市期内，股　期内，股票型基金选股能力的平均值为０．００１０５，择时能　

票型基金选股能力的平均值为０．００２１２１，择时能力的平　

力的平均值为０．０２５６０４。可见在弱市期时，股票型基金　

均值为１．０５１４５０。可见，在暂不考虑显著性的情况下，　

无选股能力和择时能力可言，说明在股市下行阶段，股票　

上文关于债券型基金投资的国债市场走势与股市行情不　型基金都无法达到保值的目的。　

一

致甚至相反的结论，可以一定程度上解释在强市期时　

债券型基金的择时能力明显落后于股票型基金的现象，　

参考文献：　

可以看出，股票型基金在强市期较债券型基金更倾向持　

［１］Ｔｒｅｙｎｏｒ　Ｊ．Ｌ　Ｈｏｗｔｏ　ｒａｔｅｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　ｏｆｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｆｕｎｄｓ［Ｊ］　

有高风险、高收益的资产，相对债券型基金而言，在牛　

Ｈａｒｖａｒｄ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｒｅｖｉｅｗ．１９６５（４３）：６３—７５．　

市来临时，股票型基金能更快地调整自身的资产组合，　

［２］汪光成．基金的市场时机把握能力研究［Ｊ］．经济研究　

２００２（１）：４８—５５．　

从而得到更高的收益。　

虽然股票型基金有８只可以通过择时能力５％的显著　

［收稿日期］２００９—０２—１３　

性检验，但是只有１只通过选股能力１０％的显著性检验，　

［作者简介］张卫（１９８２一），男，河北沧州人，深圳大学硕　

结合上文强市期股票型基金只有３只的平均周收益率超过　

士，研究方向：金融市场。　

２００９．３